Lumentum：激光卖断货，Marvell“截胡”是福是祸？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

北京时间11月3日，Lumentum（LITE）提前发布了2027财年第一季度财报（截至2026年9月26日），同一天和Marvell宣布了全股票合并协议。

业绩本身没什么问题：收入踩在指引上沿，毛利率和经营利润率超预期，下季度指引经营利润率指向45%以上。

但当天LITE和Marvell纷纷双位数以上暴跌——说明市场交易的已经不是这份财报，而是这笔交易。

考虑到部分投资者对Lumentum业务还不太熟悉，我们先简单梳理下公司的业务：根据公司披露口径，收入按产品形态拆分为元器件和系统两类。其中FY26元器件业务营收20亿美元、占67%，系统10亿美元、占33%。

1）元器件：是构成更大解决方案的单个组件，按应用可以分为三块：

数通激光芯片：包括EML、CW以及用于CPO/NPO的超高功率激光器，是AI数据中心光模块的核心光源。收入占比约23%，毛利率约65%，是公司利润的核心来源。

电信与传输器件：包括泵浦激光器、窄线宽可调激光器、WSS/ROADM等，用于电信网络和数据中心互联。收入占比约40%，近期受跨数据中心互联（scale-across）带动加速。

消费与工业器件：以3D感知为主，收入占比约3%，规模小、增长低。

2）系统业务：为终端客户提供完整功能的独立解决方案，包括光模块、光路交换机（OCS）和工业激光器。具体可见下表：

下面我们来简单过一下财报里的数：

1、整体业绩：收入略高于市场预期

本季LITE实现营收12.6亿美元，同比增长136.5%，略高于市场预期（约12.5亿美元），落在公司此前指引（12.25-12.75亿美元）上沿。

2、元器件：增速放缓，主要受制于产能瓶颈

本季度元器件收入7.5亿美元，同比增长99%，环比增速从上季度的22%放缓到16%，占比降至59.7%。

其中受益于跨数据中心互联（scale-across）建设的加快，泵浦激光器成为本季度的主要增长来源，EML则仍处于供不应求状态。

结合公司此前电话会信息，元器件的环比增量主要来自两方面：一是现有InP工厂的产能爬坡（公司规划一年内InP产能提升约50%，日本第二座工厂仍在爬坡）；二是EML在供不应求下的持续涨价以及单价翻倍的200G EML占比提升。

但目前的新增产能主要来自现有工厂的良率和产出提升，以及日本新厂的逐步爬坡，体量有限；真正大规模的新产能要等到北卡Greensboro工厂投产（预计2028年初）。在此之前，元器件的季度环比增量预计难有明显提升。

3、系统业务：OCS+光模块，本季增长主力

本季度系统收入5.1亿美元，同比增长229%，环增提速到42%、占比提升4.8pct达到40.3%。对于OCS业务，结合调研信息看，除谷歌外已有其他客户开始出货，OCS正在从谷歌一家的定制产品逐步走向更多超大规模客户。

光模块方面，1.6T光模块本季也开始加速交付，值得注意的是，本季系统业务占比提升近5pct，整体毛利率反而提升了2.8pct，说明随着OCS和1.6T光模块放量，系统业务的规模效应开始显现，对整体毛利率的稀释作用明显减弱。

往后看，由于元器件扩产受制于InP晶圆厂的建设周期，而OCS和光模块的扩产更多依靠组装和代工伙伴（公司此前已提到将引入Fabrinet等代工厂扩充OCS产能），扩产更快、弹性更大，因此系统业务有望继续成为收入增量的主要来源。

4、费用：经营杠杆释放，盈利能力提升

本季度Non-GAAP经营费用合计1.37亿美元，同比增长23.8%。其中研发费用8,530万美元，同比增长23.6%；销售及管理费用5,150万美元，同比增长24.1%。

在收入翻倍以上增长的情况下，费用增速不到收入增速的五分之一，费用率大幅下滑9.9pct达到10.8%，最终，Non-GAAP净利润4.6亿美元，净利率36.5%，同比提升20.3pct。

5、指引：增长再提速。公司预计FY2Q27营收15.75-16.25亿美元，中枢16亿美元，同比增长140%，Non-GAAP经营利润率指引45%-46%，环比再提升约3pct。

按指引中枢倒算，下季度经营利润约7.3亿美元。如果经营费用维持在1.4-1.5亿美元，隐含的Non-GAAP毛利率约54.5%-55%，环比再提升约1.5pct。

6、财务指标一览

海豚君整体观点：

首先，站在业绩的角度，海豚君认为这次的财报背后可以看出两个关键信息：

1、从增长结构看，以激光芯片为代表的元器件业务的产能约束已经清晰可见。本季度2.6亿美元的环比增量里，系统业务贡献了约60%，元器件只有约40%，这还是在EML持续涨价、单价翻倍的200G占比提升的情况下发生的，再次说明受限于产能约束，出货量的增长已经明显受限。

这也意味着，LITE接下来几个季度的增长质量，取决于OCS和光模块能否在放量的同时守住毛利率。

2、LITE的订单能见度在提升。据公司披露，本季公司拿下了第二个重大NPO/CPO订单，背后是超过50亿美元的采购承诺。

虽然客户和交付节奏未披露，但相较于此前英伟达入股时只提到"数十亿美元"的采购承诺、没有具体金额，这次公司首次给出了量化数字，而且单个订单就超过50亿美元。

要知道，CPO/NPO此前一直被视为2028年以后才会大规模放量的"远期故事"，市场担心时间表后推，这次50亿美元以上的采购承诺至少说明，客户已经用真金白银提前锁定了供应。

通过上文分析，可以看到这份财报本身的业绩并没有太大的问题，股价下跌更多是因为和MRVL合并后，LITE的定价逻辑生变。

海豚君在长桥App发布的文章《Marvell要买LITE：战略没毛病，市场先“用脚投票”！》已经从MRVL的角度分析过收购动机、对应的估值和摊薄影响。

这里不再重复，我们重点站在LITE股东的角度分析下：交易条款落地后意味着什么、以及后续如何操作：

a）交易条款：固定换股、没有价格保护，LITE的股价绑定MRVL

根据协议本身，每股LITE换4.5股MRVL，全部以股票支付，没有现金部分，也没有价格保护机制。

这也决定了，从签约那一刻起，LITE股东的回报就不再取决于LITE自己的业绩，而是取决于MRVL的股价和交易能否完成。

按传闻出现前10月28日的收盘价计算，当时MRVL股价约252美元，4.5股对应约1,132美元；而LITE当天的股价约914美元，相当于MRVL多付了约24%的溢价。

但问题在于，MRVL的股价从10月28日的252美元跌到了11月2日的171美元（跌幅约32%）：

按最新价格计算，LITE股东能换到的4.5股MRVL只值约771美元，比LITE传闻前约914美元的股价还低了约16%。纸面上24%的溢价，已经被MRVL的下跌完全吞掉。这也是LITE当前股价暴跌的根本原因。

此外，值得注意的是，协议设置了不对称的“分手费”。如果MRVL违约，需要向LITE支付58亿美元，约合每股57美元，占交易对价的约5%；如果交易因监管原因失败，MRVL需支付32亿美元，约合每股32美元，占比约3%。

反过来，如果LITE接受其他报价，只需向MRVL支付29亿美元。MRVL承担的违约成本明显高于LITE，一方面说明MRVL完成交易的意愿很强，另一方面也为LITE股东提供了一定的下行保护：即便交易因审批被否，LITE股东除了拿回一家独立经营的公司，每股还能获得约32美元的补偿。

b）对LITE股东意味着什么？

分情景看：

1）交易顺利完成：每股LITE最终会换成4.5股MRVL，按MRVL现价对应约771美元，较LITE当前股价有约12.7%的空间。

但需要注意的是这笔收益是"浮动"的：会随MRVL股价同步涨跌，且MRVL业绩确定性比LITE差很多，难保会中间可能跌出来折价。

2）交易因监管失败：LITE回到独立定价。按管理层在8月投资者会议上提出的2028财年（2028年年中截止）每股40美元盈利能力目标，对应Non-GAAP净利润约41亿美元，即每季度平均约10亿美元。

而FY2Q27指引中枢对应的单季净利润约6.1亿美元。从6.1亿走到10亿，只需要此后每个季度环比增长12%左右，远低于目前25%-30%的环比增速。

因此，从利润的增长节奏看，这个目标并不夸张。但前提是增长不能明显失速，在产能受约束的情况下，系统业务需要持续接棒。

因此，按照FY28 20-25xPE简单测算，LITE独立经营情景下对应市值约820-1,020亿美元，即每股约800-1,000美元。加上每股约32美元的监管分手费，较当前684.4美元的股价有约22%-51%的上行空间。（更具体的估值测算海豚君会在LITE深度分析下篇详细测算）

然而这次官宣合并后，两家公司股价都出现了大幅回调，实际上是双方股东表达了各自的不满：

①LITE股东觉得“卖便宜了”，毕竟LITE手握激光器稀缺产能，在合并后能贡献1/3的利润，只换到约33%的股权，几乎没拿到真正的溢价；

②MRVL股东则“嫌买早了，买贵了”，交易按LITE当前年化收入的约22倍定价，买在了激光器景气的高点。不少投资者原本希望先看几个季度的执行，再谈这么大体量的并购。

实际上，市场已经开始按每股LITE对应4.5股MRVL的固定比例来进行定价，LITE股价跟业绩关联度明显弱化。

尤其是，投资LITE等换股时候，赚刚才说的“12.7%”（11月2日收盘）收益空间其实高度浮动。而这里的风险补偿，要考虑时间成本（15-18个月的持有期）、监管等因素最终失败的风险。

如果后续并购失败，那么LITE仍可以看作独立的公司来估值定价。一旦并购顺利推进，LITE的股价将更多的受到Marvell的影响，即便财报亮眼，也很难脱离Marvell享受独立的市场定价。

落到操作上，海豚君认为，当前LITE的股价已经比较充分地反映了交易风险。

但需要清楚的是，合并协议签署后，持有LITE本质上相当于以约12%的“折扣”持有MRVL，外加一份"交易失败时回归独立价值"的期权。因此，对投资者来说，关键在于如何看待合并后的MRVL：

如果不看好MRVL本身，尤其是大规模换股、高价收购之后的合并公司，那么LITE已经不再是光通信逻辑的最佳载体，可以考虑Coherent等仍在独立定价的标的。

如果认可合并后公司长期逻辑，当前价位买LITE，相当于打折买入MRVL，还附带交易失败时的独立价值和分手费保护，反而比直接买MRVL要更划算。