英伟达四处替客户找钱买芯片

本文来自微信公众号： 偏科声 ，作者：李小年

给账期、买客户股票、替客户担保，还要找保险公司。英伟达正在变成客户的融资方。

11月5日，对冲基金经理乔治·诺布尔发文警告称，英伟达正在犯思科当年一模一样的错误：担保客户的租约，入股买其芯片的初创公司。

他写道，英伟达现在占标普500的8%，是思科2000年泡沫顶点时的两倍。当年，思科向买不起设备的电信初创公司放贷，客户倒闭后，股价跌了89%，标普500跌了一半。

此前，黄仁勋被问到这是不是循环融资，他回答得很直接：不是，OpenAI会付租金，数据中心里的硬件可以转给别的客户。

偏科声查询发现，为了帮客户买得起自己的芯片，英伟达做的远不止这些。

10月底，英伟达就在谈一笔担保。对象是英国云厂商Nscale，地点在西弗吉尼亚的Mason County。条款大致是，如果Nscale付不出建设款，英伟达临时接管这座园区，再帮它找买家和租户。

园区不是空的。Anthropic 8月跟Nscale签了四份服务协议，条件性付款合计上限446亿美元；第一栋楼460兆瓦，装的是英伟达下一代Vera Rubin芯片。

Nscale原计划11月上市，现在倾向推迟到12月。招股书显示：截至9月18日，还没有拿到履行这些协议所需的、有约束力的融资承诺。

Nebius曾考虑首次发债，最后放弃，CEO在柏林说，一些资金来源“暂时关闭”，公司改为靠客户预付款筹资。

《华尔街日报》11月1日报道称，最近几周，neocloud的高收益债新发行市场基本关闭。

英伟达之所以出面，原因就在这里。这笔担保也只是它今年做的同类事情中的一件。

01

从买客户的股票开始

一块H100的八卡服务器，三四十万美元。一个像样的集群，几亿到几十亿美元。全世界买得起这种设备的公司就那么几家，neocloud想做这门生意，只能借钱。

今年1月，英伟达买了20亿美元的CoreWeave股票，持股从6.3%升到11.5%。CoreWeave是它最大的客户之一。钱投进客户的股权，客户就有了再买卡的本钱。

到8月，量级变了。

英伟达跟Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR签了份备忘录，目标撬动超过5000亿美元第三方资金，自己最高为其中约25%提供支持。英伟达在替整个行业去找钱。

同一个月，它对OpenAI俄亥俄那个项目做了担保，上限1050亿美元，覆盖20年租约下的租金和部分电力成本，按条件分阶段生效。

条件写得很明白，那个园区只能装英伟达的设备，有限例外。

9月，它承诺给Nscale 10亿美元可转债，11月中旬到位。同时，它在和保险公司谈。

还有账期。上个季度，它给部分客户最长一年的付款时间，应收账款一个季度增加223亿美元。

英伟达内部还有个团队，专帮neocloud找有电力的数据中心选址，联合负责人之一是黄仁勋的女婿Nico Caprez。

据The Information 10月的统计，英伟达为neocloud和大客户承担的敞口约1700亿美元。其中最高1645亿是担保和承诺——租户违约替它付租金、承诺采购客户的算力；直接投资只有70多亿。它另持有990亿美元的客户股权。

英伟达没有说做这些是为了卖芯片。官方说法是，AI基础设施具备“极高生产价值、耐用性与通用性”，引入资本伙伴有助于扩大AI工厂的融资规模。

02

同一种卡，三种价钱

全球不做超大规模云、只租GPU的公司有500多家，这个群体今年营收预计超过420亿美元。它们有个共同点：买卡的钱几乎全靠借。

这条借钱的路今年在收窄。据Axios引用《金融时报》的数据，全球AI相关的债券发行6月还有1130亿美元，9月只剩230亿。

CoreWeave的五年期CDS 10月15日冲到1194.5个基点，部分无抵押债券收益率一度超过16%。按常见模型换算，市场给它的五年违约概率在六成以上。

这家公司订单储备超过1000亿美元，同时背着约350亿美元债务——半年前这个数是214亿。账上现金55亿。

16%是它无抵押债的价。没有抵押品，只能凭自己的信用。

IREN今年8月披露过另一组数：拿微软合同做抵押的36亿美元GPU融资，加权平均利率约6%，客户预付款加上这笔融资，覆盖了对应GPU资本开支的96%。IREN另有一组28亿美元的融资安排，其中24亿是固定利率9%，对应的是没有投资级评级的客户。

同一批卡，有微软的合同就是6%，客户没评级就是9%，连像样的合同都拿不出来、只能靠自身信用借，就是16%。

马斯克10月25日在X上说的也是这件事。他说200多家neocloud会经历孔雀鱼级别的死亡与兼并，活下来的不多。他给的理由是，一家公司的收入如果完全挂在AI数据中心上，债市已经基本对它关上了门。

neocloud正是英伟达这批担保、投资、账期的对象。

就在马斯克发这段话的前一天，他的公司签了一份400亿美元的融资租赁承诺函。

10月24日，SpaceX跟Apollo管理的一家实体签了这份承诺函：那家实体买下Vera Rubin机柜，租给SpaceX用。8-K里写的是分批到货，每批租期五年到五年三个月，租金季度预付，每期付该批设备融资额的二十分之一，加固定利率的利息和费用。第一批要等到2027年上半年。

马斯克在X上把这件事说成“融了400亿美元的债买GPU”。文件上写的是租赁：设备归出钱的一方，收的是租金，不是借给SpaceX一笔钱。而且这笔交易到年底前才交割。

马斯克的公司不缺信用。6月刚上市，募了750亿，穆迪给的是投资级评级。但AI业务这400亿，抵押品还是芯片。

03

拉上保险公司分担风险

英伟达还有一条更绕的路，让保险公司替它分担一部分。《金融时报》报道，它在和保险公司谈，想把AI芯片贷款的一部分风险转出去。

结构是，neocloud借钱买卡，把芯片抵押给贷款方；公司垮了，贷款方卖卡还债，卖不够的部分由保险公司补。

这种保险保的是最坏的那一段。一台三年期的卡，贷款方自己的折旧曲线算出还剩45%到50%，保险公司只保35%到38%。这样贷款方敢多放钱——一批5000万美元的卡，放款比例能从65%提到75%。

英伟达已经向至少一家保险公司提供了折旧数据和算力价格预期，经纪公司Howden Re参与设计结构，牵头的是英伟达财务解决方案负责人Ingemar Lanevi。

据知情人士透露，它甚至考虑过把风险再分给对冲基金，因为这类交易的体量可能超过大型保险公司资产负债表的承受能力。

目前，谈判还在早期，保险到现在开不出价，没有产品，没有条款。谈不成，风险就只能留在英伟达自己身上。

据《金融时报》统计：过去一年，科技巨头给出的残值保证约3000亿美元，而账面上只记了极少一部分。英伟达给OpenAI那1050亿，要分九期生效，首期得等到它2029财年，按自然年是2028年。

四个身份落在同一家公司身上。

它是卖方，定价权在它手上；是股东，持有被担保方的股权；是担保人，客户付不出钱它接；还想当投保人，把这份风险卖出去。

英伟达最近一个财季营收962亿美元，很大一部分来自微软、亚马逊、谷歌、Meta。这几家自己也在发债借钱，但凭的是各自的信用，用不着英伟达替它们找。

neocloud不一样，它们现在急需英伟达背书。

只是这样下去，英伟达卖出去的每一块卡，越来越有可能同时是它投的钱、它保的账、它客户欠它的应收款。卡卖得越多，这条链就越长，它也就越需要客户真的能赚到钱。

这些钱最后都要从租金里出来。租金从哪来，英伟达管不了。

*文中金额单位除特别注明外为美元。

本文源自「偏科声」