纽约随笔2026

本文来自微信公众号：腾达资本，作者：刁扬 DY，题图来自：视觉中国

再回首：站在 2026 年的深秋回望，正值 AI 浪潮撞上资本市场剧烈震荡，历史不会简单重复，但总是似曾相识？

2013

2013年是一个神奇的年份。多年后回忆，那个蛇年是一个承上启下的转折年，是一个经历了2011到2013年周期，从泡沫破裂、信心崩溃、搓磨沉淀，直到厚积薄发的年份。

三年之前，全球经济刚走出了2008年金融危机的阴影，市场烈火烹油，中国新一代互联网和科技公司扎堆去美国上市，其中就有电商（麦考林、当当）、应用平台（SkyMobi）、IT外包（软通）、垂直门户（易车）、网络视频（优酷）、内容分发（蓝汛），林林总总，许多名字现在已经是忘却的记忆。这个中国科技的资本盛宴一直延续到2011年的奇虎和人人网上市。之后中国经济放缓、美国股市调整、欧洲债务危机，资本寒冬这四个字，作为外资投行的参与者，我再一次切实感受到了它的真实。

2011年下半年到2013年上半年近24个月的时间，整个市场基本处在冰封状态。中概股首选的美股市场，2012年全年只有三个IPO，且都是打折降价发行，有两家上市即破发。快进到2013年的五月，我在伦敦陪同一家香港上市的江苏百货零售企业发美元评级债参加投资者路演，一个5亿美元发行，五家外资投行参与，僧多粥少，谁也没有什么赚头。也记得是同一个时间，在伦敦的文华酒店里，参加了作为特别委员会顾问完成分众传媒美股退市私有化交易的最后一个电话会。IPO这几个字母，当时感觉已经距离我们很遥远了。

到了2013年秋天，事情突然起了变化。先是三家具有早期移动互联网代表性的中国科技企业，58同城、去哪儿、汽车之家，成功完成了美股IPO且股价表现优异，之后香港市场融资活跃发行数量上升，IPO、增发和可转债发行都很活跃。最具代表性的交易，恐怕还要数网龙。记得当时我们觉得网龙的股价被严重低估，安卓的移动端应用已经开始爆发，作为当时为数不多的智能手机应用分发入口，网龙旗下91无线手机助手的累计下载量已经过了百亿。我记得当时经投资人朋友介绍，还特意飞了一趟福州，下午和创始人DJ见面交流很愉快。当时摩根大通推的是一个可转债发行，募集资金用来回购股票这样一个资本财技，而当时我没意识到的是，整个中国市场正处在移动互联网大爆发的前夜，百度、阿里、360纷纷登门希望收购这个当时被认为高价值的入口级资产。最终，百度以19亿美金的天价接手91无线，创下了当时中国互联网最大的并购案例。

那年冬天，我参加另一个中国互联网企业的上市路演，也是在旧金山的文华酒店，和我商学院好友、即将加入一家美国大型私募PE基金的Derek同学喝咖啡。他至今记得我当时信心满满和他说，你应该回国了，因为我非常有把握相信，一个更大的泡沫刚刚开始形成。这个泡沫就是移动互联网，最性感的口号就是SoLoMo（社交、本地、移动）。

香港

香港的文华酒店，刚刚装修完毕，10月初重新开业。在焕然一新的文华饼屋，10月末的周日下午，我和老朋友、也是哥大老同学Andrew先生叙旧畅谈了两小时。德国后裔、贵族血统，其家族传承三代的资产管理公司十年前卖给了黑石，现在他在掌管家办，这次特意来中国交流调研，在深圳、上海和北京重点参观走访领先的几家先进制造、机器人和人工智能企业。这次交流有几个有趣的观点：

去年出版的Patrick McGee的新书，“Apple in China”，以美国视角描述了苹果这家企业从2016年到2021年期间在中国总共投入2750亿美元，一手造就了中国的智能手机先进制造产业链，最终使得美国乃至全球供应链过度依赖中国，书中把苹果的投资比作当年的马歇尔计划，作者更是语不惊人死不休地比喻，苹果对中国的投资好比是普罗米修斯把火种给了人类。Andrew先生敏锐地指出，书中引述的历史包括日本在八十年代如何由于竞争力和成本原因把先进工艺出口到韩国和中国台湾，和多年后苹果联合鸿海和广达把制造供应链搬到中国大陆一样，都是资本逐利，都是看中了中国的巨大消费市场、有技能和勤奋的劳动力等。

Andrew先生更是认为当今的中国在媒体和政客的叙述中是被“曲解和误导”的（misunderstood and misrepresented），而在过去，中美关系的主旋律是被商人利益的代表者包括基辛格和格林伯格主导，而今要打破军工复合体创造假想敌的怪圈，潜在的解法长期来看还是找到方法让商人阶层重新找到业务和利益的机会，而交流和加深理解是非常必要的。

这次他对于来中国走访的制造和科技企业，都非常印象深刻，也希望找到合作的机会。据我所知，尽管在目前中美竞争的大环境下，尤其是针对人工智能相关的出口限制情况下，近期来访中国交流增进了解的欧美一线投资人和基金管理者，不在少数。

纽约

今年8月底，我在纽约，有幸在曼哈顿新地标Hudson Yards，再次拜访了私募投资教父Henry先生。这次时隔数年的交流，是在人工智能颠覆性变革的大背景下，让我获益尤其良多：

从90年代末开始，老先生的家办做创业公司和基金投资的配置，迄今已经投了近200家公司和数十家全球基金。在最近人工智能崛起的数年，最引人瞩目的，是他通过和Thrive Capital在普通合伙GP层面的战略合作，取得了OpenAI相当大的股份。老先生对于AI、对于中国开源模型、英伟达和相关供应链的情况，都是相当的了解。谈话中还特别提到了一则趣事，在2025年初，当DeepSeek推出开源推理模型并宣称训练成本只是美国前沿模型的几十分之一时，他和Thrive Capital的创始人Joshua正好在巴黎共进晚餐，看到这则新闻，Joshua“吓得脸色都白了”。

老先生对于人工智能的犀利观点在于，人工“智能”（Intelligence）不代表“智慧”（Wisdom）。智慧是需要知识和人生经历的有机组合与时间的沉淀积累，而在人工智能时代，随着知识获取的平权，智慧和判断力会显得尤为珍贵。今年的一次晚餐聚会中，在座的有谷歌前CEO 施密特（Eric Schmidt）、DeepMind创始人哈萨比斯（Demis Hassabis）等人，这些前沿参与者也坦言，AI目前的发展仅仅在代替部分人力获取信息、执行任务，但是无法取代人的判断力，也尚不能为结果负责。

Anthropic

过去几个月，关于人工智能的发展浪潮，市场再次出现了巨大的分歧。这个分歧，围绕着这波浪潮的先锋代表企业Anthropic，其核心在于全AI产业链在算力基础设施方面的天量资本投入，能否产生满意回报。Anthropic被期待已久的IPO，也在过去几个月，从一个万众瞩目的必配资产（Must Own Stock），到本周纳斯达克和费城半导体指数史诗级下跌之后，又变成了整个AI叙事交易的“全村的希望”。

Anthropic这样的前沿模型公司的业务模式有着其特殊性，我把它比喻成一个“蓄水池”，一边是为了训练模型和服务推理而要支付的巨额算力支出，另一边是前沿模型能力带来的企业和个人付费API收入和现金流入，只有当其现金流入速度高于算力支出，整个模式才是正循环，蓄水池才能变成越来越深的护城河，水涨船高。【注：有趣的是，我把前沿大模型的业务特点输入给了豆包，请她类比一个模式。豆包的答案是：赛马场养冠军马。算力就是草料、精粮、营养品，每天都要持续砸钱喂，越跑得快吃得越多；模型本身就是这匹马，必须一直保持状态、不断训练迭代，一旦跑不过别家的马，观众（付费用户）立刻转去看别的赛马，奖金（收入）就断了。短板：马有上限，草料投入边际收益递减；拼命喂粮，也未必能一直提速。】

一方面，Anthropic这匹“宝马”，其收入正沿一条陡峭曲线高速增长，今年上半年收入达到了惊人的162亿美元，同比增长13倍，且二季度的毛利率85%已经达到甚至超过了经典SaaS软件公司的级别，属于“暴利”的盈利模式。此外，根据招股书中的披露和市场分析，Anthropic付费用户年化付费超过10万美金的有1万个，其中付费超过千万美金的重度用户只有250个。前沿模型的扩散和渗透，也许才刚刚开始。

另一方面，Anthropic的高毛利没有涵盖高昂的训练和内部研究成本，而每次前沿模型的迭代进步其实离不开巨大的研发投入。而为了覆盖现在和未来巨大的训练和推理服务成本，Anthropic对于算力的需求是天量的：其在招股书中披露未来十年承诺的算力采购合同规模已经超过6500亿美元。公司现在账上现金1200亿美元，IPO预计可以募集800-1000亿美元，未来几年，Anthropic需要通过业务自身造血产生的现金流加上外部募资，才能满足这些算力需求。这无疑给投资人带来了疑虑和担心，如此巨量的投入，是否能产生令人满意的投资回报（ROI）。

长期来看，我更加担心的其实是更本质的问题，即前沿大模型通过API收入提供平台即服务（PaaS）的模式，长期是否成立。其上方需要不断地投入算力资本训练前沿模型，并服务用户调用，下方需要不断突破、确保其模型处于前沿领先，用户持续付费，保持其token的定价能力。这种在IaaS（云服务层）和SaaS（软件服务层）的中间层形态，似乎只是一个过渡形态？并且，前沿模型的竞争日益激烈，加上开源模型的追赶，定价方面似乎很难保持一个稳定高溢价，同时算力需持续投入，使得其边际成本很难不断下降（而过往的成功模式，互联网平台、云服务平台都能通过规模效应使得边际成本不断降低，这个在大模型这里似乎并不适用）。

从商业模式角度，如果智能单位token长期趋于商品化，模型层就会更像“卖水人”，似乎护城河的水不够深，未来的终局，Anthropic必须要从单纯的模型研发方转型为高价值的垂直应用方（Application），切入法律、医疗、金融等高价值行业。这方面的挑战在于，人工智能吃掉软件（AI eats software）没有想象那么简单，软件公司拥有用户体层数据系统（system of record）、客户关系、高迁移成本，以及重度服务的工程能力（今天AI公司说的FDE，有点类似当年的软件私有化部署），这都是短期内难以替代复制的。当然，理论上说，Anthropic上市后可以用兼并收购的方式实现这一目的：如果我们有一天看到Anthropic、OpenAI和Accenture、SAP这样的公司合并，不用感到惊讶。而如果大模型公司往SaaS层的突破没有实现，而算力投入又是一头吞金巨兽，不堪重负，那么另一种可能就是卖身被IaaS层面的巨头收购的命运。

泡沫破灭了吗

过去两个月，宏观层面的扰动，加剧了市场对于AI发展分歧的担心，这里面主要是中东持续冲突引发高油价带来的升息周期，带来了近期市场的两层忧虑：一是升高的利息会影响AI板块，尤其是新云平台（neocloud）的融资成本，是否会导致募资困难甚至潜在违约；另一个是包括Anthropic、OpenAI这几家前沿模型，加上几家超级云平台（Hyperscaler），需要举债投入AI算力，到2027年预计会达到美国财政部发债规模的30%。市场是担心AI产生的回报还没有显现，更担心为了支持AI产生回报的基建投入巨大，整个市场的钱都不够了。加上11月4号美国中期选举，国会两院和各州红蓝易帜带来的关于暂停数据中心建设、甚至阻止AI继续发展的口号，让本已脆弱的市场情绪崩溃，引发了周四的暴跌。

AI泡沫是否已经破灭？我们可以从美国和中国两个不同角度进行一些思考和判断。

对于美国，我的结论是：AI泡沫当然存在，而且过去两个月早已破裂了！

和过往的“泡沫”周期比较，美国科技七巨头加上博通、超微、美光一共十家公司，其市值占整个美股的权重在10月中旬已经达到42%，这个比重已经达到了70年代高通胀时期“漂亮五十”、80年代日本股市，以及90年代科技互联网泡沫的水平，仅次于19世纪铁路建设时期的63%（来源：美银全球策略研究）。

并且，整个美股市场自从中东冲突以来，在高油价、高通胀、高利率环境下，标普500指数虽然到十月中旬仍然表面十分坚挺连创新高，但实质上已经有接近85%的公司市值从高位回撤了10%以上，60%的公司已经回撤20%以上，都是靠前十大AI科技股在撑着，其实美国市场已经在一个“隐秘的熊市”（Stealthy Bear Market）持续数月，直到10月底至11月5日的持续下跌，才是巨头们轰然倒地、调整的最后靴子落地（来源：Kobeissi Letter）。

然而，如果把过去半年称为AI“泡沫”，这恐怕是过去数十年我们见过的“最理性”泡沫：我们没有看到100倍的市盈率（P/E倍数），没有听到市值/眼球数、市梦率这些离谱程度很高的估值体系，而拿当下市场最领先的巨头的估值倍数（2027年P/E）举几个例子做对比：英伟达11倍、台积电15倍、戴尔10倍、美光3倍。

同时，规模定律（Scaling Law）依然有效，在巨型算力叠加之下，前沿模型收入变现的曲线仍在陡峭爬升，特别是市场普遍担心Anthropic年化收入（ARR）的增长势头并未放缓：根据TickerTrends最新跟踪的数据，Anthropic十月底的ARR达到了823亿美元，比九月增长7.2%，势头依然强劲。有基金经理测算，如果Anthropic ARR达到1400亿美元以上，它就是一家30%利润率的公司，目前据说路演反馈尚好，IPO估值区间可能降到1.25万亿左右，如果顺利发行且后市表现尚可，能募集到大笔资金，整个AI叙事尚可延续，全村的希望至少不会落空！

再放长远一些来看，市场对于包括半导体、硬件，尤其是存储这样的传统“周期股”，还是按照以往的规律去判断。今年10月，全球DRAM合约均价再度刷新历史新高。而华尔街的解读是，在涨价周期顶部担心盈利见顶，在P/E倍数低点反而去杀估值，隐含的担心是产能扩张开始，价格下跌在即。但是，太多的前沿行业数据表明，这次对于AI算力基建的需求，是一个之前没有见过的超级周期。野村证券在最近的研究报告中就提出了异议：市场正在用“周期顶部”的估值框架，为一个“结构性短缺尚未见顶”的资产定价，当前市场对存储板块的定价存在根本性误判。存储短缺将延续至2028年，股东回报进入增长周期。这次华尔街很有可能是错把“增长”看成了“周期”？

加上这次中期选举靴子落地，中东战争结束预期上升，油价的下跌有机会改变通胀和升息预期，摩根士丹利策略师Mike Wilson之前也强调，历史数据表明，每次中期选举之后都是买入良机，市场有机会已经接近阶段性底部。

再看A股和港股，根据一位基金经理朋友提供的智能体测算数据，本次调整的速度和惨烈程度，已经超过了08年金融危机和00年的互联网泡沫破裂。其中，恒生科技从高点跌落44%，A股科创50跌了47%，其下跌深度都已接近了以往危机下限，科创50下跌速度尤其惊人，仅用了77个交易日，为以往危机之最。

来源：明山资本

中国最近几个月A股和港股的深度调整，归根结底是经济结构性问题的延续（房地产持续探底、消费和就业挑战持续）、科技和人工智能发展近期受美国叙事转向影响，以及市场流动性问题的三重共振，造成了过去几个月的重大回撤。

从港股层面看，香港自身存量资金有限、外资在升息周期强美元背景下集体出逃新兴市场，中国基本面的脆弱加上港股流动性问题，让香港最优质的股票每每在这样的情况下成为基金经理做多美股的funding short（而美国中期选举大跌第二天，恒生科技指数里大涨的恰恰是流动性最好的大市值科网股，显示对冲基金在做平空仓unwind short）。

而看中国科技和AI相关公司的基本面，都是边际向好、趋势向上，过去几个月没有出现不利变化。中国的前沿大模型，尽管有算力和反蒸馏等客观限制，仍然在紧跟美国，中国的国产算力和基建产业链也在不断发力，而AI应用的爆发已经初见雏形（单看字节红果短剧的火爆程度已可见一斑，豆包活跃度持续上涨，腾讯也在不断推出包括WorkBuddy、小微等AI应用的积极尝试，而小米则在模型和端侧硬件入口方面占据着先天独厚的优势），但是市场由于宏观、外部和资金面的压制，机构对于12倍P/E但AI期权价值巨大的腾讯选择做空来对冲美股长仓，对于港股上市的几家GPU公司（实际已经交易在明年10多倍P/E、但增长曲线陡峭）同样选择视而不见。价值凸显，定价扭曲，每每此刻才有黄金般的投资机会。

未来展望

2023年秋天，我也是刚从纽约回国，写下了《纽约随笔》。当时也是经济形势挑战、信心不振、市场低迷。记得当时一位投资人朋友援引了海外机构来中国考察的几个感想：一是中国公司基本面好于中国经济，二是中国人和创业者都特别勤奋，特别“卷”，三是中国不是发展中国家，所有东西很先进，四是中国的东西好吃不贵。我的老同学Andrew此次中国行，深圳上海北京，参观了比亚迪和宇树，交流了AI创业公司，游览了故宫北海，也不知吃了多少顿烤鸭，说得最多的一个词是“impressive”。三年过去，令人悲喜交加但仍满怀期待的是，之前四点依然同时成立。但是，2023年的秋天，是GPT 4推出刚过几个月，也是杨植麟下场创业、DeepSeek推出第一个开源模型的时候。而今天，中国科技的发展，不知已进步了多少倍！

再回首，感触良多，也更想站在2026深秋，对未来做一些判断、展望和期待：

一、智能科技革命的脚步不可逆：AI发展到今天，所谓的AGI已然若隐若现、有所感知，而超级人工智能（ASI）时代已经临近。资本驱动的算力和智能，将成为新时代的生产力。美国中期选举后对于数据中心和人工智能发展的潜在监管和限制，只能延缓、而无法逆转这一趋势。本来市场已担心资本支出过快、AI价值贡献尚不明显，而算力基建速度本来就受到物理限制，现在如果放缓一些脚步，slower for longer，市场可以慢慢消化，整个社会也有时间调整和转型，未尝不是一件好事？

又及，如果美国国内数据中心发展放缓，但巨头们不会停下发展ASI的脚步，这岂不是会利好海外的数据中心、新云平台（neocloud）和产业链？

二、中国AI的发展对世界是最大的利好：中国的科技人才密度、中国创业者的勤奋程度、中国的市场广度，都是世界第一。黄仁勋最近在德国接受采访时也提到，中国是世界上在计算能力和制造能力上都是第一流的唯一国家。中国的AI发展，在已有的算力限制和近期反蒸馏措施下，依然让美国和我们拉不开实质差距。相信去年初的DeepSeek Moment使得美国一线投资人脸色吓白，也不会是最后一次。站在全球角度，未来的ASI好比上世纪的核武器，是让美国一家超级大国、几家科技寡头单极拥有，还是让中美平衡发展，开源模型实现智能扩散（diffusion），世界才更安全？

三、超级智能的下半场刚刚开始：现在越来越清楚的是，超级智能的主升浪，还远远没有到来。如果大家觉得2026年上半年是泡沫，恐怕还没见识过真正的泡沫长什么模样！大胆预测一下，几年后回看，随着智能的普惠甚至商品化，有不小概率（non-zero chance）今天我们看到的大模型等业务形态只是一个pre-loader，一个前菜，是通往超级智能应用时代的序曲。真正的巨头，也许尚未粉墨登场。Meta推出的Muse已经出现了个人智能助理的雏形，而市场对于谷歌搜索业绩的失望，与其说是担心AI颠覆了搜索广告的逻辑，其实是在倒逼其早日开发出AI原生的个人消费产品。超级智能的下半场，只要算力基建继续铺设、智能token单位成本不断下降，AI时代真正的杀手级应用出现，恐怕就是一个时间问题。回到文初的2013年，当时中国刚刚完成了3G网络建设，移动互联网的春天悄悄来临，而2013年后的10年，在4G、5G网络基建上，三大运营商再度投入了近2万亿的资本。没有基础设施的铺建到位，就没有当年移动互联网应用的百花齐放、更没有今天中国巨型科网平台的一统江湖。如果这样推演，再次引用多年好友、启明创投管理合伙人周志峰在2024年WAIC上演讲的图文，2010年后中国成立的月活用户超过5千万的应用，中国的数量远超美国。相信也希望，在不远的将来，字节、腾讯和小米利用强大的算力、数据、生态和用户基础依然引领、众多创业公司AI原生产品雨后春笋般爆发，AI原生ToC应用的时代，依然是中国创业者的天下！

来源：启明创投

结语

历经周期风雨洗礼，对于不同的参与者，也说几句心里话：

• 致监管者：资本市场是实现国家科技战略的重要放大器和参与力量，尤其是二级市场，有赚钱效应，才能让信心恢复，一级风险投资能在二级退出，才有飞轮效应，整个科技和资本才能实现良性发展和闭环。二级市场要强化投资属性，不能只是抽水，做成融资市场，否则只能是恶性循环。要重视香港市场，她是在当前环境下珍贵的国际资本市场窗口。对于港府和港交所，尤其要重视策略，强烈呼吁财政司和金管局成立二级市场基金，或者给予HKIC二级市场配置授权（mandate），打造真正的“港版淡马锡和GIC”，香港二级市场其实充满了高价值低估值的标的，港交所也应当多花时间去欧洲、美国和中东招商引资，少花时间在内地，现在香港不缺优质的科技公司来港上市（supply），缺的是资本和流动性（demand）。

• 致创业者：中国的优势，永远是一体两面，优秀人才扎堆，最后就是同质化竞争，每个赛道都卷到极致。如何在这百年不遇的时代中把握好自己的创业方向，什么才是差异化的竞争优势，如何做出AI时代的产品和组织形态，是一直值得深度思考的。同时，善用资本，不盲目烧钱，用好股东资源，把握好融资节奏，如何融钱、何时融钱、拿谁的钱，都有学问。正如前文Henry先生所说，AI有智能，但是不一定有智慧，更无法帮你判断决策。人性不变，年轻一代创业者也依然逃不过周期的洗礼。在超级智能时代，也许我们这样的老登经历过周期，能带来经验、资源、判断、洞察，更能给你们带来除了钱之外的价值。而人与人的交流和信任，在agent的机器时代会显得尤为珍贵。

2013年那个vintage年份，还有几个代表性的信息和数据可以作为重要参考：那年iPhone 5s刚刚推出。截至2013年的五个年份里，中国三大运营商总共投入了超过5千亿人民币的资本支出完成了中国的3G网络。2013年腾讯年报，总营业收入约100亿美元、自由现金流30亿美元，微信的月活（是MAU，你没看错）刚达到3.55亿，腾讯也在那年底成为第一家市值跨越1千亿美金的中国新科技公司。2013年之后，移动互联网的主升浪刚刚开启，2014年京东和阿里才完成上市，当时还是今日头条的字节只是在讲着推荐引擎的故事，2015年下半年美团和点评完成了合并，拼多多还叫做拼好货，小红书刚刚融完了B轮，后面才是波澜壮阔、好戏连台。

曾鸣教授近期的演讲里说，当下像极了1993，我个人感觉更像2013。不管是93还是13，时代列车即将驶往下一站，你准备好了吗？

特别鸣谢：感谢我的Codex agents Milo、Jerry的工作，尽管跑了不少token，辛苦了！

本文来自微信公众号：腾达资本，作者：刁扬 DY