从336亿到4.86亿，粉笔跌去98.5%

本文来自微信公众号： Edu指南 ，作者：Edu指南

2023年2月16日，粉笔股价盘中触及15.04港元，对应市值一度达到约336亿港元。那是张小龙和这家“互联网职教第一股”最接近叙事顶点的时刻：线上小班课的交付效率、千万级月活的APP、公考赛道最刚性的需求，共同支撑起一个关于“用技术重做职业教育”的估值想象。

不到四年，这个数字只剩一个零头。

上周五11月6日收盘，粉笔股价报0.220港元，港股市值约4.86亿港元，较峰值缩水约98.5%；市销率（TTM）约0.18倍。而2025年全年，这家公司录得营业收入26.77亿元，净利润1.98亿元；2026年上半年，营收12.48亿元，净亏损1.84亿元。一家年营收仍在26亿量级、核心业务市占率位居行业前列的公司，在公开市场上被标价不到5亿港元。市值只剩营收的零头。

这不是一句“跌多了”可以概括的。它标记的是一次估值体系的切换：市场不再用培训公司的成长尺子量粉笔，转而用“衰退中的现金流资产”的尺子量它。而那把尺子，是粉笔自己一步步递到市场手里的。

336亿到不到5亿：信用怎么耗散

粉笔的坠落不是一夜之间完成的。它有一条可以被拆成三段的时间线，每一段拿走一层估值信用。

第一段是上市初期的在线效率溢价。2023年1月，粉笔以9.9港元发行价登陆港交所，同年2月摸高至15.04港元，对应市值约336亿港元。市场当时下注的不是利润绝对值，而是一个结构判断：线上小班课的边际成本远低于线下基地班，粉笔可以用更轻的资产，在公考培训三巨头中撬动更大的份额。彼时粉笔的线上交付模型确实呈现出比中公、华图更好的盈利结构，“技术替代人力”的叙事在财务报表上暂时站得住。

第二段是2024—2025年的竞争性收缩。2024年，粉笔营收从2023年的30.21亿元降至27.90亿元，同比下降7.7%。公司自己给出的解释直指核心：自媒体平台上的个体教师通过低价竞争抢占市场份额，大班培训课程付费人次从120万降至90万，降幅约30%。大班课是粉笔线上效率叙事最集中的载体，这个品类的人次塌方，意味着“低价+标准化”的护城河并没有想象中深。到2025年，营收继续降至26.77亿元，降幅收窄至4.1%，但方向没有改变；净利润从2024年的2.40亿元降至1.98亿元，经调整净利润从2024年的3.63亿元降至2.81亿元。

降幅不算惨烈，但预期已经转向。市场开始下调的不只是盈利数字，而是对“在线模式在公考这个重信任、重交付的品类里能否建立持久壁垒”的根本信念。

第三段是2026年的信任击穿。2026年上半年，粉笔营收12.48亿元，同比下降16.3%；净亏损1.84亿元，而上年同期是净利润2.27亿元。这是粉笔上市后的首次亏损。更刺眼的是亏损的构成：公司主动推进组织架构优化，员工总数从2025年末的7000余人降至2026年6月末的5963人，减少约千人，遣散费反而把收入成本推高，毛利率从上年同期的54.0%骤降至41.8%。降本的动作本身，在当期利润表上先变成了一笔负债。

与此同时，张小龙在2026年6月于中国人民大学一场讲座中临时更改主题、谈及个人投资经历，引发舆论关注；7月8日，粉笔公告张小龙因“需处理其他个人事务”辞任执行董事、董事会主席、首席执行官等全部职务，盛海燕接任。公告特意注明张小龙与董事会“概无意见分歧”，但市场没有等来分歧，等来的是股价继续下探：7月28日单日下跌16.87%，29日再跌5.80%，盘中最低0.320港元，创上市以来新低。进入11月，股价并未止跌，11月6日进一步滑落至0.220港元，市值从7月底的7亿港元量级再下两个台阶。“创始人风险”从一条脚注，变成了正文。

治理层面的离散也不止于创始人一人。2026年8月21日，张小龙与魏亮终止一致行动协议，魏亮辞任总裁、转任非执行董事；终止后张小龙持股降至9.52%，魏亮持股降至约3.60%。联合创始人之间的绑定关系在股价下探过程中同步松动，进一步削弱了市场对公司“有人对结果负责”的感知。

到这一步，定价逻辑已经不再是对“未来能赚多少”做贴现，而是对“现在的收入还能守住多少、剩下多少属于股东”做清算式审视。不到5亿港元的市值，是这个审视的结果。

收入被两头挤压

粉笔收入下滑的直接解释，公司在业绩公告里写得清楚：一是招录类考试提供的职位空缺下降，二是行业竞争持续加剧导致培训服务销售下跌。这两个因素，一个从需求侧压量，一个从价格侧压价，形成一把双向钳。

在价格侧，公考培训的供给门槛在坍塌。过去，一个名师要脱离机构单干，需要场地、教研、教务、品牌的系统性支持。短视频平台和自媒体渠道把“名师”的生产和分发成本打到了极低，个体教师可以用一场直播完成招生，用一套标准化讲义完成交付，用远低于机构的定价完成成交。2024年大班课付费人次从120万降到90万，粉笔在年报中直接归因于“自媒体平台上的个体教师通过低价竞争在短期内抢占部分市场份额”。粉笔大班课的定价区间在数百元至千元级，这个曾经代表“线上性价比”的价格带，在个体教师面前不再显得低；而在线下基地班面前，又不够“重”、不够有上岸说服力。中间地带的定价权，是最先消失的。

在需求侧的量，2026年上半年，粉笔培训服务收入10.69亿元，同比下降17.5%，占总收入的85.6%。公司解释中“职位数量下降”的含义需要拆开看：公考报名人数并没有萎缩，但招录岗位的收缩直接压缩了面试班、封闭班等高客单价业务的付费需求。参培率在笔试环节已经很高，增量空间本就有限，剩余学员在更谨慎地比价、更挑剔地选择交付形式。粉笔收入结构中最重的小班课，2026年上半年录得约8.13亿元，同比下降，恰恰处在“比线上贵、比线下轻”的尴尬位置上。两头受压的不是某个边缘品类，而是粉笔的基本盘。

AI不是解药

AI曾经是粉笔在2025年唯一还能让市场停下来听一听的故事。2025年4月，粉笔推出AI刷题系统班，定价399元，当年录得收入3810万元；2026年上半年，这个数字达到4220万元，已经超过2025年全年的水平，公司称其“成为大班课程中的核心增长亮点”。

从产品逻辑上看，路径是自洽的：用自研垂类模型把刷题、诊断、讲解标准化，降低对名师的依赖，把边际成本压向零，再用低价AI课作为入口，向小班课做转化。但问题出在尺度上。4220万元，只占培训服务收入的4%。AI课卖得再好，单价399元，需要卖出数十万单才能对26亿量级的收入结构产生实质性影响。而与此同时，2026年上半年销售及营销开支同比增长18.1%至3.62亿元，研发开支同比增长22.8%至1.32亿元，投入在利润表上已经发生，收入在资产负债表上还看不到同样的重量。

这不是说AI方向错了。而是说，在一家市销率被压到0.18倍的公司身上，市场已经不再为“未来的第二曲线”支付期权价值。当市值跌到只剩营收的零头，投资者看的不是“AI能带来多少增量”，而是“现有的收入底盘在以多快的速度漏水”。AI是一艘还在船坞里建造的新船，而粉笔此刻的估值，定价的是旧船下沉的速度。

可预测性才是估值的锚

把粉笔的困境简单归因于“竞争加剧”或“张小龙失言”，都失之片面。更深一层的问题是：这家公司失去了让市场做远期判断的锚。

中公教育在巅峰期也经历过剧烈回撤，但它的线下网络、基地资产和渠道纵深构成了一套即使收缩也可以被拆解和定价的“硬结构”。华图在2025年以约31.7亿元非学历培训营收、2.68亿元净利润暂居三巨头第一，靠的是把交付下沉到地市、用面授体系锁定长周期生源，这是一套可以被跟踪、被验证的扩张逻辑。粉笔的核心资产则高度集中在“线上流量+名师供给+组织效率”这个三角上。这三样东西在竞争加剧时，恰恰最容易被侵蚀：流量可以被更低价的个体教师截走，名师可以被挖走或单干，组织效率在裁员的震荡中反而先被遣散费反噬。

更棘手的是战略上的“两头不靠”。粉笔没有像华图、中公那样大规模下沉做基地班，2020年线下业务经历巨额亏损后，再未大幅扩张线下；它也没有把自己彻底变成一个轻资产的AI课程平台，因为公考培训的信任建立和交付质量仍然高度依赖人的环节。小班课是收入的最大来源，但这个品类既需要人的温度，又承受着人力的成本，恰恰是AI最容易优化掉“效率”、却最难优化掉“必要性”的地方。

当收入在下降、利润在由正转负、核心创始人离场、联合创始人解除一致行动关系、战略方向在“守住基本盘”和“押注新曲线”之间反复摇摆，市场唯一理性的做法，就是把定价拉到清算价值附近。不到5亿港元的市值不是对粉笔业务价值的全盘否定，26亿的收入、近千万量级的月活、在公考赛道上仍然靠前的位次，都是真实存在的。它说的是：在可预见的未来，市场找不到一个理由，为这些资产支付高于其账面营收零头的价格。

粉笔还剩什么

粉笔不是没有牌。账面上仍有正净资产，2026年上半年末现金及现金等价物4.01亿元，无银行借款；合约负债增至26.72亿元；AI刷题系统班的绝对增速在起来，公考赛道作为职业教育里最刚性的需求之一也不会消失。如果AI课程能够在2027年之前把收入占比推到两位数，同时小班课的下滑企稳，粉笔的估值逻辑有可能从“衰退资产”重新切回“转型期权”。

但时间不在粉笔这边。市值跌到不到5亿港元，意味着任何以股权为基础的融资都会面临极高的稀释成本，而竞争投入和AI研发又恰恰需要钱。裁员可以降本，但遣散费已经在2026年上半年证明，降本本身在短期内是一笔负债而不是利润。张小龙离开后，盛海燕接手的是一个需要在“收缩”和“再投资”之间做刀锋平衡的局面，而留给试错的空间，远比张小龙时代更窄。

粉笔的故事，归根结底是一个关于估值信用的故事。资本市场可以容忍一家公司暂时不赚钱，甚至可以容忍它增长慢，但它很难容忍一件事：一家公司同时失去了增长的方向感、成本的掌控感和创始人的稳定性。当这三样东西在同一个财报周期里一起松动，0.18倍的市销率就不再是一个“便宜”的信号，而是一个市场在说“我看不清”的价格。

26亿的收入不是假的。约4.86亿港元的市值也不是假的。两者之间的那道鸿沟，量出的不是粉笔的资产，而是市场对粉笔下一步走向的分歧深度。