央行Q3货政报告专栏：用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行

11日，央行发布2026年第三季度中国货币政策执行报告，就债券定价的税收还原、债市流动性风险管控及中小企业融资困境等关键议题作出系统阐述。

报告专栏2就债券定价与利率比较的方法论问题提出明确指引。投资者按照税后的收益对债券进行定价。国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响。存款利率下降可为贷款利率下降创造空间，商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营。欧元区、日本在政策利率降至零附近后，存款利率降至零左右，贷款利率也降至较低水平。

在防范债市非理性波动方面，央行在报告专栏3中表示，将会同监管部门，持续优化债市非银大额赎回互换便利机制安排，与支持资本市场的两项工具一道，进一步丰富流动性宏观审慎管理工具箱，及时矫正和阻断金融市场羊群效应；同时，引导债市参与机构理性审慎经营，不断增强债市运行稳定性，更好筑牢金融安全网。

专栏4提到，要健全知识产权等质押融资机制，盘活企业无形资产，更好支持研发设计、知识产权、科技成果转化、检验检测认证等专业性较强的生产性服务业发展。同时，用好科技创新与民营企业债券风险分担工具，支持符合条件的科技企业发行科技创新债券，拓宽直接融资渠道。

专栏2 国际利率水平比较

经济生活中有多种不同的利率，共同构成有机的利率体系。由于不同利率总体上同向变动，通常将各种利率糅合在一起统称为“利率”，但是涉及利率水平时，需要明确具体的利率品种。例如，在货币市场，金融机构一般开展一年以内的短期资金借贷，相关利率是货币市场利率。在存款市场，银行吸收客户存款时，承诺支付给存款人的利率是存款利率。在信贷市场，银行向借款人发放贷款的利率是贷款利率，企业贷款利率、个人消费贷款利率、住房抵押贷款利率等都是代表性的贷款利率品种。在债券市场，有不同类型的债券利率，包括国家发行的国债收益率、非政府主体发行的信用债收益率等。

不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，导致各类利率水平存在一定差异。一般情况下，总体上存款利率低一些，贷款利率、信用债收益率高一些，货币市场利率、国债收益率居中。存款是存款人存在银行的钱，银行作为借款人风险很低，存款人也愿意用一部分利息来换取支付便利和安全保障，因此存11款利率一般相对较低。货币市场工具是金融机构之间的批发融资，与吸收零售存款相比，银行节省了网点运营成本，愿意支付比存款高一些的利率。贷款是银行的主要资产，资产收益要覆盖负债成本，银行发放贷款还要承担一定信用风险，因此贷款利率一般较货币市场利率、存款利率更高。债券和贷款同为债务融资工具，但是标准化程度高、流动性好，同等条件下借款人发债的利率一般低于贷款利率。国债代表国家信用，近似无风险，和货币市场工具同为风险较低的批发融资，利率水平也相近。信用债包含一定信用风险，收益率一般比国债高。

受经济发展水平、宏观经济状况、金融结构、市场主体特征、统计口径等因素影响，不同经济体各类利率不完全可比，仅可作为大致参照。一是中国的贷款利率已相对较低。2020年，为应对疫情冲击，美联储2次累计降低政策利率150个基点至零附近后，贷款利率、房贷利率稳步下降，最低分别降至4.1%和3.5%。截至2026年9月，中国政策利率为1.4%，但贷款利率、房贷利率均已降至3%左右。二是存款利率下降可为贷款利率下降创造空间。商业银行需要一定存、贷款利差，以保持支持实体经济的能力和自身稳健经营。欧元区、日本在政策利率降至零附近后，存款利率降至零左右，贷款利率也降至较低水平。三是中国的企业债信用利差较窄。信用债与国债收益率之差代表信用利差，反映信用风险溢价。近十年来，在政策利率位于零附近、10年期国债收益率位于底部时，美国的企业债信用利差约120个基点，日本的企业债信用利差约80个基点，欧元区的企业债信用利差约50个基点。目前中国实施正常的货币政策，信用利差为30个基点左右。四是在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素。投资者按照税后的收益对债券进行定价。国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率，在对相关利率进行分析和比较时需还原税收因素的影响。

专栏3 设立债市非银大额赎回互换便利

近年来，我国债券市场持续发展，特别是以基金、银行理财为代表的非银机构，持债规模和市场影响不断增大。在某些极端市场情况下，这类非银机构可能出现投资者赎回、被动抛售债券、债券估值下跌、进一步赎回的负向螺旋，放大全市场流动性风险。为更好维护金融市场稳定，国际上一些央行已在研究进一步拓展央行职能，探索在极端市场情况下向非银机构提供流动性。例如，美联储在2008年金融危机期间推出资产支持商业票据货币市场基金流动性便利（AMLF），向部分银行提供贷款用于购买货币市场基金持有的资产支持票据并抵押给央行；2020年新冠疫情期间升级为货币市场共同基金流动性便利（MMLF），购买资产范围扩展至国债、市政债等。英格兰银行也在2024年推出非银应急回购便利（CNRF），允许投资基金等三类非银主体与央行开展国债回购交易。借鉴国际经验，并结合2024年支持资本市场两项工具的实践，中国人民银行会同国家金融监管总局、中国证监会设立“债市非银大额赎回互换便利（BNSF）”，构建起覆盖股市与债市的非银流动性支持宏观审慎管理工具体系。

债市非银大额赎回互换便利既要有效防范债市系统性流动性风险，又要尽量避免道德风险、保障公共资金安全。为此，工具设计遵循以下原则：一是仅在特定情景使用，即资管机构面临群体性流动性风险、债市出现赎回－抛售负向循环的特定情景，不是日常流动性供应，更不会兜底个别机构的信用风险。二是面向机构法人操作，包括理财子公司、公募基金管理人或对应母行、证券母公司，鼓励行业机构与投资人合理共担风险，并做好业务隔离、确保公平交易。三是坚持借贷债权关系，机构法人到期足额偿还央行债权，承担工具运用的收益或损失，并以合格债券为抵押。具体运行机制上，工具借鉴了证券、基金、保险公司互换便利，支持参与机构从央行借入央行票据用于市场回购融资，购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并按一定折扣率向央行质押。接受救助的产品获得增量资金后可偿付赎回的投资人，为有序调整资产、市场恢复正常运行争取时间，从而打破大额赎回到被动抛售资产的负面循环。

非银机构申请工具资格需满足以下要求：一是对债券市场具有系统性影响。工具运用是救市场而不是救机构，支持有系统性影响的机构能够高效实现稳市作用，且这类机构资本实力更为雄厚，有更强的风险承担能力。二是应持续满足金融市场审慎管理要求。行为不审慎的非银机构将不具备参与资格，过度投机的机构依然会付出代价，避免可能的市场倒逼行为，切实维护市场纪律。三是需要有合格的抵押品。工具要求的抵押品需是较高等级的，如果非银机构投资结构不审慎合理，过度追求高收益而持有高风险、低流动性资产，非理性争夺市场份额，将缺乏足额的合格抵押品参与操作。工具的机制设计坚持市场化原则，符合条件的参与机构自主决定是否参与及参与金额，机构法人购买产品的资产或份额坚持公允定价、风险隔离，杜绝不公平交易、利益输送等行为，产品净值仍会真实反映投资风险，不属于刚性兑付。同时，工具作为一项特定情景的宏观审慎管理工具，在债市流动性恢复后即安排退出，最大程度避免对工具形成依赖。下一步，中国人民银行将会同监管部门，持续优化债市非银大额赎回互换便利机制安排，与支持资本市场的两项工具一道，进一步丰富流动性宏观审慎管理工具箱，及时矫正和阻断金融市场羊群效应；同时，引导债市参与机构理性审慎经营，不断增强债市运行稳定性，更好筑牢金融安全网。

专栏4提升金融服务适配性支持服务业扩能提质

服务业自2012年起成为我国国民经济第一大产业，2015年占比首次突破50%。2025年，服务业增加值占GDP比重57.7%，对经济增长贡献率61.4%，服务业就业人数占全国就业人数的49.4%，充分发挥了经济增长“稳定器”和就业“蓄水池”的重要作用。

2026年4月，全国服务业大会召开。中国人民银行认真贯彻落实党中央、国务院关于推进服务业扩能提质的决策部署，牵头7部门出台《关于金融支持服务业扩能提质的指导意见》，提出19条政策举措，要求金融机构结合生产性服务业经营特征和生活性服务业运营场景，创新信贷产品和服务，助力扩大高质量服务供给，释放居民消费潜能。

一是健全多层次金融支持体系。服务业行业门类多，经营方式各异，对金融服务的需求也有很大差别。各类金融机构只有找准自身定位，才能形成各展所长、错位发展的金融支持服务业格局。全国性银行资金规模大、网点分布广，要结合自身业务基础，自主选择3-5个重点领域，集中资源提升专业服务能力。地方法人银行长期扎根当地，对本地产业和企业经营更为熟悉，要坚守服务当地的定位，围绕1-2个行业持续深耕，提供具有区域特色的金融产品和服务。保险机构要结合服务业企业经营特点和从业人员保障需求，创新开发险种，帮助企业和从业人员分散风险。证券、基金等非银金融机构要发挥专业优势，帮助服务业企业对接资本市场，提供直接融资和资产管理等综合金融服务。

二是开发适配不同产业特征的产品和服务。服务业具有轻资产、中小主体多等特点，需要更加适配多元的融资方式。要健全知识产权等质押融资机制，盘活企业无形资产，更好支持研发设计、知识产权、科技成果转化、检验检测认证等专业性较强的生产性服务业发展。同时，用好科技创新与民营企业债券风险分担工具，支持符合条件的科技企业发行科技创新债券，拓宽直接融资渠道。生活性服务业中，中小微企业和个体工商户较多，融资需求更为多样。要结合实际经营情况完善信用画像，优化贷款审批流程，推广主动授信、随借随还等模式，让经营主体获得资金更便捷、用款更灵活。

三是持续提升金融业服务水平。金融业是服务业的重要组成部分，金融服务是否便捷高效，也直接关系着企业生产经营和居民消费体验。要推动重点消费场景外卡受理改造，提升境外来华人员支付便利性，为扩大入境消费创造更好条件。持续拓展数字人民币受理覆盖面和应用场景，打通与电商、生活服务平台的支付通道，进一步便利居民日常支付。要健全征信服务体系，围绕服务业特点开发征信产品和服务，缓解信息不对称，帮助有资金需求、有发展前景的服务业经营主体获得融资支持。还要统筹推进金融适老化改造，更好满足老年群体的金融服务需求，防范数字化转型中出现老年人金融服务鸿沟。

四是构建多方协同的政策支持体系。服务业高质量发展，既要增强资金供给，也要激发经营主体的投资需求，还需要各方协同发力，营造良好的投资环境。要进一步清理服务业领域不合理标准和限制性措施，破除投资隐形壁垒，为各类经营主体拓宽投资空间。财政金融政策在降低融资成本方面要加强配合，充分发挥服务消费与养老再贷款、财政贴息等政策作用，健全政府、金融机构和企业的风险分担机制，带动更多金融和社会资本参与服务业发展。

服务业高质量发展将有力支撑产业升级、畅通经济循环、满足民生需要、带动就业扩容，金融可在其中发挥重要作用。中国人民银行将持续深化金融供给侧结构性改革，推动完善金融支持服务业扩能提质服务体系，指导金融机构落实好各项政策要求，为“十五五”时期经济社会发展开好局、起好步，服务业高质量发展提供坚实支撑。

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