纽交所为什么接连失去美国的老牌巨头？

本文来自微信公众号： 好望角view ，作者：好望角出海编辑部

2026年1月20日开盘前，纳斯达克100指数完成了一次成分股替换：阿斯利康退出，沃尔玛进入。

这两家公司在同一个月里走了相反的方向。沃尔玛在2025年12月9日把股票从纽交所转到纳斯达克，结束了53年的纽交所上市史。

阿斯利康在1月20日宣布撤下纳斯达克的美国存托股，2月2日起在纽交所直接挂牌普通股，把伦敦、斯德哥尔摩和纽约三地的股票统一成同一种。

两家交易所各收下一家巨头，指数基金的钱却只流向了其中一家。杰富瑞在沃尔玛入选前估算，指数基金和ETF调仓会带来近190亿美元的买盘。

阿斯利康换到纽交所，得到了更简单的股权结构，没有任何指数因此必须买它。

十个月后，同样的选择又出现了两次。10月20日，希尔顿宣布11月5日起转至纳斯达克，它在1946年成为第一家登陆纽交所的酒店公司。

一周后，通用汽车宣布11月17日起转板。通用1911年登陆纽交所，2009年破产后退市，2010年重新上市。宣布当天，通用股价上涨约5.5%。

希尔顿刚从Uber挖来首席技术官，通用则反复讲软件和自动驾驶，两家都想让投资者把自己当成科技公司来看。

通用的公告里还有一句更具体的话：在纳斯达克上市，公司就具备了进入纳斯达克100指数的资格。

2024年11月，Palantir宣布转板时，董事Alex Moore在社交平台上写道，转板会迫使ETF买入数十亿美元的股票。

帖子很快被删除，这句话却说出了这轮迁移的核心动机。

一、一张只发给纳斯达克公司的门票

翻开纳斯达克100的编制规则，入选门槛写得很直白：只收非金融企业，而且公司在美国的主要上市地必须只在纳斯达克的全球精选市场或全球市场。

标普500从不过问成分股在哪家交易所上市。

纽交所没有一只同等量级、只收自家公司的旗舰指数。对一家大市值的非金融企业来说，选择交易所，就等于选择是否进入纳斯达克100的候选名单。

按纳斯达克的统计，追踪这只指数的基金和投资组合合计约1.4万亿美元，名单上的每个位置，都连着一笔现成的买盘。

旗下最大的产品QQQ管理资产接近4750亿美元。景顺高管今年披露，纳斯达克100相关产品占到美国大盘成长型ETF资产的27%。

美国人的401(k)养老账户每月自动定投，这部分钱只认指数权重，不看估值。

这笔钱落到每家公司头上之前，还要经过两道权重上限：单家公司权重超过24%，压到20%；所有权重超过4.5%的公司合计一旦达到48%，整体压回40%。

英伟达、苹果、微软这几家巨头被削掉的权重，按比例分给其余成分股。排在第10到30名的公司，拿到的权重高于它们的纯市值占比。沃尔玛、希尔顿、通用正好落在这个区间。

每年12月做年度调整时，排名前75的公司直接入选；已在指数里的公司，只要还排在前100就保留，跌到101到125名，在一定条件下也能留下。季度调整只剔除掉出125名的公司。对上市公司来说，一批长期持有、很少卖出的被动股东，被这套缓冲规则锁在了股东名册上。

至于上市年费，纽交所的上限是50万美元，纳斯达克是19.3万美元。对沃尔玛、通用这样的公司，这点差价左右不了决定。

有人会问，指数效应早就被套利资金吃光了。

标普道琼斯指数公司的统计显示，标普500新纳入股票的超额收益中位数，在1995到1999年为8.32%，到2011至2021年降到-0.04%。纳入时间可以预判，资金提前买入，入选当天的涨幅自然消失。

转板公司争取的是另一样东西：一个按规则持股、很少卖出的股东群体，以及由此带来的流动性和更低的资本成本。这份收益分摊在之后很多年的估值里。

所以2025年成了纳斯达克转板业务最好的一年。全年转入的上市公司市值达到创纪录的1.2万亿美元，沃尔玛一家就贡献了大头。

二、规则由纳斯达克自己来改

和纽交所抢上市公司的是纳斯达克，编制纳斯达克100的也是纳斯达克。指数规则一调整，就会直接变成招揽上市的筹码。

今年5月1日，纳斯达克100启用了“快速纳入”规则：新上市公司只要总市值能排进现有成分股前40名，大约对应1000亿美元以上，交易15个交易日后就可以进入指数，还不必剔除现有成分股。常规审核要求公司至少交易满三个完整月份，快速纳入绕开了这道门槛。

新规生效六周后，SpaceX于6月12日在纳斯达克上市，7月7日就进入了纳斯达克100。当时它的流通股只占总股本3%到5%

摩根大通估算，这次纳入带来约43亿美元的被动买盘。

流通盘这么小也能入选，是因为纳斯达克100没有最低流通比例要求。计算权重时，市值取“总股本”和“3倍流通股”两者中较小的一个。

按这个办法，SpaceX入选后按约9%到15%的股本计权。

按流通市值计权的指数，被动资金买走的是流通盘里一个固定比例；3倍规则下，这个比例被放大到三倍。大量买盘涌向一个很薄的流通盘，股价很难不被推高。

纽交所总裁Lynn Martin在5月接受彭博电视采访时批评，一些交易所为了吸引大公司修改规则，做法值得质疑。她的意思很明确：市场的完整性不该拿来当竞争手段。

Martin说完这番话，纳斯达克在第三季度依然拿下了79%的新上市经营性公司，年初至三季度末，新上市公司在纳斯达克的募资额占全美的89%。据《财富》报道，Anthropic也选择了纳斯达克。

三、纳斯达克的增长来自指数

2026年第三季度，纳斯达克指数业务收入2.86亿美元，同比增长39%。挂钩其指数的ETP资产规模达到1.16万亿美元，过去12个月净流入1410亿美元。一年前，这两个数字分别是2.06亿美元和8290亿美元。

同一季度，纳斯达克的交易业务净收入只增长了2%。

纽交所母公司洲际交易所第三季度的上市收入为1.3亿美元，同比增长4%。纳斯达克一个指数业务的季度收入，是纽交所上市收入的两倍多。

2025年12月22日，QQQ从单位投资信托改为普通开放式ETF，费率从0.20%降到0.18%，这笔授权费的分量也随之摊开。

按etf.com的拆解，其中约14个基点用于覆盖纳斯达克100授权、行政、托管和营销等费用，景顺自己每年多拿约1.6亿美元。截至今年二季度末，纳斯达克授权的ETP已有481只，挂钩资产首次突破1万亿美元。

大公司转入，指数更有分量，追踪它的资金就更多。资金越多，纳斯达克收取的授权费越高，它争取下一家大公司的动力也越强。

今年贝莱德和道富也相继推出了追踪纳斯达克100的ETF，授权范围还在扩大。

说得直白一点，纳斯达克收上市费是为了拉客户，赚钱靠的是之后年年进账的指数授权费。

授权费之外，纳斯达克的指数期权收入已经连续四个季度同比翻倍以上，SEC也批准了挂钩纳斯达克100的事件期权，预计今年四季度上线。

美国股市实行多交易场所竞争，纽交所上市的股票照样可以在纳斯达克成交，一家公司转板，成交量并不会整体跟着搬家。

纳斯达克从这些公司身上赚到的钱，沿着“上市公司—指数—ETF—期权”这条链条一路回流，每一环都在给下一环供货。

四、纽交所的举措

纽交所也在想办法留住客户。今年3月，它推出了自己的NYSE 100指数，由Global X发行对应的ETF，费率压到0.09%。

这只指数从所有美国交易所里挑选科技和科技赋能企业，英伟达、苹果、微软都在其中。

麻烦在于，这只指数对成分股的上市地没有要求，公司选哪家交易所，都不影响它能否入选。

纽交所夹在两难之间：只收自家公司，指数里就少了最重要的科技巨头，很难卖出去；不设门槛，指数又帮不上它争夺上市公司。

截至今年5月，这只ETF的净资产只有约340万美元，和QQQ差了好几个数量级。

资产规模上不去，期权和衍生品也就无从谈起，纽交所的指数业务很难像纳斯达克那样形成闭环。

在估值上，纽交所给出了另一套说法。其发言人对《财富》表示，转去加入纳斯达克100的公司，估值受到压缩，股价波动也更大，今年已有约5000亿美元市值转投纽交所。卡夫亨氏、Skydance和阿斯利康都曾是纳斯达克100成分股，后来都选择了纽交所。

金融业是纽交所最稳的一块地盘。纳斯达克100不收金融企业，摩根大通、伯克希尔这类公司即便转板，也拿不到指数红利。

在纽约之外，纽交所还在得克萨斯设立了NYSE Texas，开业不到一年，就有100多家公司在那里双重上市。

这些办法能留住一部分客户，放到更长的时间里看，效果依然有限。自2006年以来，约有500家公司从纽交所转到纳斯达克，截至2024年9月合计市值2.7万亿美元。指数资金的吸力，很难靠这几招抵消。

五、代价落在指数持有人身上

投资者看到纳斯达克100这个名字，想到的是科技，编制规则在意的却只有上市地和市值。

沃尔玛已经在里面。希尔顿已经转入，通用11月17日起也将具备资格。指数中科技股的比重大约在五到六成之间，零售、消费和工业企业的比重在上升。买QQQ的人以为自己买的是科技成长，持仓里正在多出超市、酒店和汽车。

被动资金按权重买入，不判断公司质量。一家公司换个交易所，就能触发数十亿美元的买盘，股价随之上涨，市值上升又带来更高的指数权重。SpaceX以3%到5%的流通股进入指数，后续解禁带来的股份供给，会由同一批被动资金承接。

据研究机构Intropic统计，被动基金已占美国基金管理资产的53%以上。指数编制规则对资金流向的影响，已经大过多数基金经理的个人判断。纳斯达克既写规则，又从规则引来的资金里收费。

转板让上市公司拿到了买盘，也让纳斯达克的指数收入越滚越大。纽交所失去的那些公司，追随的是纳斯达克100背后那1.4万亿美元。

麻烦可能出在纳斯达克自己身上。它越是放宽规则吸引巨头，这只指数的面目就越模糊。投资者愿意为纳斯达克100付费，买的是它代表的那批公司。等到指数里装满了零售、酒店和汽车，这块招牌还能卖多久，会是纳斯达克必须面对的问题。