库存去化、价盘企稳，白酒最坏的阶段已过？

本文来自微信公众号： 银莕财经 ，作者：银莕财经

最近的A股白酒板块，走出与大盘背离的独立行情。

以10月30日举例，当天沪指下跌1.44%、深证成指跌2.73%、创业板指跌4.13%、科创综指跌4.66%，而中证白酒指数上涨5.70%。皇台酒业（000995.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）、迎驾贡酒（603198.SH）、泸州老窖（000568.SZ）纷纷涨停，山西汾酒（600809.SH）涨7.76%，贵州茅台（600519.SH）涨2.81%至1392.05元，创近半年股价新高；板块全天资金净流入超过20亿元。

（皇台酒业日K线图）

同一天晚间，19家A股白酒上市公司三季报收官。Wind数据显示，前三季度合计营收2678.22亿元、同比下降7.61%，归母净利润973.68亿元、同比下降9.6%，堪称近年来最差的一份三季报。

11月2日-3日，白酒板块继续上涨。截至3日收盘，19家A股上市酒企中，15家集体上涨。其中，皇台酒业已实现三连板，中证白酒指数上涨1.54%。

银莕财经梳理19家酒企三季报、渠道调研数据与近期券商研报后发现，Q3的积极信号并不在同比增速，而在出清的方式：多数酒企报表降幅大于真实动销降幅，渠道库存与价盘压力被主动卸下，部分区域酒企的经营现金流率先回正。近期券商研报把行业位置定在“磨底后期、出清尾声”，但几乎都给“周期到底”附加了前提。

01

最差三季报，卸下的是渠道包袱

单看三季报业绩表现，容易得出需求继续塌陷的结论。

华创证券则表示，多数酒企的报表调整幅度大于实际动销降幅，终端库存持续去化，渠道不再接受压货。报表里的跌幅，有一部分是主动出清换来的。从酒企来看，山西汾酒、洋河股份（002304.SZ）、酒鬼酒（000799.SZ）等今年普遍以C端动销而非B端压货为经营指标。

中信证券也指出，本轮周期中，酒企经营思路的转变是值得注意的变量。2025年下半年起，头部酒企不再追求“开门红”式集中回款，发货节奏明显收紧，考核导向从回款金额转向真实动销与开瓶率。2026年至今，绝大多数酒企未向渠道下达硬性回款任务，健康增长已经从口号逐步变成经营纪律。

收入确认跟着开瓶走，报表自然比过去难看。

而率先扛住的是价格带的两端。头部酒企中，贵州茅台第三季度营收402.67亿元、同比增长3.08%，归母净利润199.51亿元、同比增长3.78%，是行业内少数单季营收、利润双增的公司；五粮液则在前三季度录得营收328.58亿元，同比增长7.25%；归母净利润97.11亿元，同比增长49.98%，更是成为前三季度业绩双增的代表。

另一端是基地市场扎实的区域酒企。今世缘（603369.SH）第三季度营收22.30亿元、同比增长15.54%，归母净利润4.22亿元、同比增长31.59%；迎驾贡酒第三季度营收14.13亿元、同比增长4.25%，归母净利润4.14亿元、同比增长8.58%，且前三季度营收与净利也均保持正增长。

止跌的面也在扩大。古井贡酒、口子窖（603589.SH）第三季度营收增速同比转正，此前亏损的酒鬼酒（000799.SZ）前三季度扭亏为盈。

即便在下滑的公司里，环比也有边际改善。比如，泸州老窖前三季度营收同比下滑36.58%，归母净利润下滑47.31%；其中，第三季度营收同比下降37.14%，归母净利润同比下滑57.03%。环比来看，Q3归母净利润环比增长111.12%，营收环比增长71.45%。

舍得酒业（600702.SH）第三季度净利润4955万元，同比增长72.44%，环比扭亏为盈。虽然环比改善并不意味着业绩反转，但它可作为出清走到后段的表征。

在业绩之外，现金流等也正在修复。前三季度，迎驾贡酒经营活动产生的现金流量净额15.91亿元，同比增加151.76%；合同负债4.54亿元，环比二季度末小幅回升。舍得酒业经营活动产生的现金流量净额1.49亿元，同比增长160.93%；合同负债1.20亿元，较上年同期微增。五粮液、山西汾酒、古井贡酒等经营活动产生的现金流量净额则在第三季度由负转正。

在渠道打款意愿整体偏弱的季度里，这些科目的修复比收入增速更能说明问题，某种程度上代表了经销商是否还愿意继续做生意。

不过，改善并不均衡，多数酒企利润仍在下滑，尤其依赖商务团购的次高端价格带压力最大。单季改善集中在超高端、大众价位与有基地市场的区域酒企，尚不足以定义全行业复苏。

02

磨底后期，出清尾声

近两周密集发布的研报里，“底部”成了高频词。

中信证券表示，板块处于周期磨底后期、出清尾声，价格、库存、预期三个底部信号已现，需求有望在宏观催化和低基数下实现弱复苏，供给预计进一步收缩但竞争加剧，2027年供需有望形成新均衡。长期来看，行业有望稳步进入良性修复阶段。

以茅台为例，价格方面，散瓶飞天批价自2025年12月1490元的低点回升，2026年2月站上1660元后全年未再创新低，双节后企稳于1710—1720元。并且，这轮企稳还叠加了茅台年内两次上调出厂价、合计提价200元，提价后批价未破位，说明渠道承接能力与真实需求已明显好于2025年。中信证券指出，“价格这条最灵敏的曲线已经先于基本面宣告，本轮周期最坏的阶段过去了。”

库存方面，今年双节旺季后，渠道库存基本已降至健康水位。茅台经销商普飞库存不足半个月，其他高端酒渠道库存普遍降至3-4个月乃至更低。考虑到旺季期间未见库存回补以及库存去化斜率的延续，预计未来渠道库存有望逐步回到健康水平。

预期同样降至冰点。资本市场持仓降至历史低位，2026年第二季度白酒重仓占比降至1.01%，为2015年一季度以来的最低水平。

需求端的下行斜率也在放缓。中信证券统计，2025年中秋国庆白酒实际动销同比约下滑20%，2026年同期收窄至下滑10%-15%。降幅收窄不等于需求回升，但最陡峭的下坡段可能已经走完。

其他机构做出的研判大方向也较为一致。华泰证券认为，2026年中秋旺季行业表现虽然承压，但仍有库存去化和价盘低位趋稳等亮点，本轮行业调整或已处于底部位置。同时，其给出分阶段节奏：2027年春节前以预期修复为主，春节及中秋旺季有望落地基本面低基数复苏。

申万宏源也提出，低位信号已较明确，2027年行业有望重回上行周期，但上行幅度与速度仍取决于宏观环境。国泰海通的判断是行业正从供给过剩向供给收缩、需求企稳演变；华创证券预计四季度低基数下部分酒企有望转正，但全面修复仍需时间。

白酒行业分析师蔡学飞的看法更为具体：“当前批价低位趋稳，高端与大众价格带先稳，次高端商务场景仍软，确实存在见底趋势，但更多的还是周期磨底后期的出清尾声，不是行业性的全面反转。”

其进一步表示：“真正的拐点不在三季报，而是要参考双十一、春节备货节，以及明年一季度真实开瓶与批价、库存、合同负债能否同步改善与商务场景和次高端修复情况。”

03

业绩未动，股价率先反应

经营拐点何时显现尚未定论，股市却已然提前反应。

Wind数据显示，整个10月白酒指数上涨4%，同期上证指数下跌6.33%、创业板指下跌23.02%。

结构上，领涨的并不是报表最好看的公司。截至11月3日，年初至今涨幅居前的白酒企业为皇台酒业（+37.17%）、迎驾贡酒（+17.92%），它们的共同点是出清启动较早、大众及宴席价位占优。

据国信证券统计，三季度白酒板块基金白酒重仓持股比例环比回升0.46个百分点至1.54%，贵州茅台持有基金数环比增加57家至352家，重仓比例环比提升0.28个百分点至0.93%。东吴证券研报统计也显示，头部白酒标的大部分获小幅加配，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒持仓占比分别环比增加0.26个百分点、0.02个百分点和0.05个百分点。

对上涨原因，机构给出的解释相对一致，也都把股价与产业分开。东吴证券表示，科技成长板块步入调整，资金有所流出，防御需求提升。食品饮料板块的市场预期、估值、持仓均处低位，资金防御性配置和左侧布局兼而有之。

前海开源基金首席经济学家杨德龙表示：“近期白酒股表现相对强势，主要是市场风格切换。部分资金从科技股流出，转入一些分红率比较高、业绩较为稳定的消费股。而白酒股本身就具有这样的特征。”此外，他还分析指出，第四季度是传统的白酒消费旺季，所以此次白酒股价上涨，也受一定的季节性影响。

回到最初的问题：白酒的周期是否到底？或许，价格底与库存底已初步确认，预期底也早已出现，但需求底仍待旺季数据验证。当行业告别靠压货增长的旧模式，最痛苦的阶段大概率正在过去。剩下的，就交给时间，以及在行业分化中真正练好内功的那些企业。