拉美阿里Meli：增长全面降速，放贷越来越“危险”？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《拉美阿里 Meli：增长全面降速，放贷越来越 “危险”？》

拉美版“阿里”—$拉美商业服务(MELI.US)（后文简称Meli）于美东时间11月4日盘后发布了三季度业绩。整体来看，在高基数下收入增速继续放缓，但大体符合预期；利润则再次不及预期（约7%），导致盘后股价下跌约6.5%。具体来看：

1、整体业绩情况（收入和利润）：本季总营收107.5亿美元，同比增长45%，固定汇率下增长41%，较上季分别放缓5pct和约2pct，与一致预期基本持平。其中电商收入比一致预期高约2%，金融收入则低约3%。

主要缺陷仍在利润上，经营利润6.8亿美元，低于预期约7%，利润率同比收窄3.5pct。主要拖累是毛利率比预期低约0.5pct，费用率仍在环比上升，但基本符合预期。

2、电商量的增长全面放缓，件数降速最多：本季GMV同比增长38%，固定汇率下增长33%，较上季分别放缓约6pct和3pct，略低于一致预期，增长降速部分原因是汇率顺风减退。

拆分价量看，件数同比增长36%，较上季放缓约8pct，是放缓最多的指标；独立买家增长22%，放缓约4pct。件数放缓多于GMV，是因为低价商品对客单价的拖累在收窄（固定汇率下客单价同比降幅下降到约3%），但增长仍主要是靠低客单产品推动。

除了基数走高外，电商降速有几个个诱因：巴西已过了去年下调免邮门槛、刺激增长的基数期，件数增速从56%回落到45%；墨西哥受年初税改和消费疲软拖累，固定汇率GMV增速降到21%。

不过公司强调虽然活跃买家数增长在放缓，但用户粘性在走高，近期活跃买家购物件数持续走高，本季度创历史新高。

3、电商收入超预期，变现率回升：本季电商收入同比增长47%，较上季只放缓3pct，固定汇率下反而小幅加速到41%，比一致预期高约2%。其中1P自营收入增长67%，3P服务收入增长42%，超预期全部来自3P服务收入。

海豚君测算，3P平台变现率为21.7%，同比提升约0.8pct、为近两年的高点。其中本季广告收入占GMV比例接近3%，收入同比增长58%，贡献了变现率同比提升的约一半；据公司，AI提升了广告的匹配效率，广告位也从固定改为按匹配质量动态调整。

变现率另一半以及超预期的部分，则来自运费调整，但未具体解释。

4、支付增长仍快，但变现在下降：本季总支付额（TPV）1,088亿美元，同比增长53%，好于预期。

其中贡献主要收入的收单型支付额同比增长43%，相比上季仅略降速1pct，增长势头仍强。背后推动力仍是平台外业务的快速增长（本季约46%），快于平台内的约38%。

但以支付手续费为主的金融服务收入只增长29%，比一致预期低约3%。金融服务收入与总TPV之比从去年同期的2.4%降到2.0%，支付变现率延续下行。

5、信贷余额增速放缓，收入不及预期：季末信贷余额179亿美元，同比增长62%，较上季的75%继续放缓，略高于一致预期。结构上，所有类型贷款的增速都在趋缓，不过信用卡依然是其中增长最快的（+76%），占比升至47%。

信贷收入的增长放缓幅度则比贷款余额更快，本季同比增长58%，较上季显著放缓14pct，比一致预期低约2%。即公司收取的毛利息率在下降（按收入/贷款余额），一个最直观的原因是信用卡占比走高，而该类贷款的综合利率较低。

6、NIMAL继续走低，逾期率上行：上季收紧风控后NIMAL回升到20.7%，本季又回落到20.1%，同比降0.9pct、低于一致预期的20.5%。

拆开看（海豚君测算），年化风险成本率（坏账拨备/贷款余额）同比从32.0%降到31.3%，最直接的拖累是信贷收益率，从60.3%降到56.5%。公司的解释是收益率偏低的信用卡占比提升：当持卡人不逾期或不分期，并不产生利息。

与此同时，近期坏账率在持续走高，90天以上逾期率已连续两个季度上升至19.3%，风险在积累中。

7、利润率继续下滑，物流和营销是主因

前文已提到，本季利润不及预期，主要是毛利的拖累，同时费用率也在走高。按公司解释，背后主要原因包括：物流投入和营销投入两点。

公司称物流净拖累利润率环比下降0.6pct，其中40基点反应在毛利上，20基点是扩招产生的管理费用：虽然物流收入占收入比重环升了60基点（前文提到的部分物流收费有调整），但油价上涨和旺季前仓储投入，使得物流成本环比上升100基点。

另外公司在巴西加投联盟营销，销售费用率升至11.6%。同比来看，主要是免邮扩大和巴西佣金、PIX折扣压低了毛利率。同时信贷扩张带来的坏账计提上升，也推动了费用率上行。

分地区看，巴西直接利润率从去年同期的11.8%降到8.0%，墨西哥从18.5%降到14.2%，压力主要在这两大市场。

8、财报关键信息一览，电话会纪要请见链接

海豚研究观点：

1、本季业绩的核心信息和信号

①“投入换增长”的性价比有所下降。巴西免邮门槛下调的基数效应消退后，用户、件数、GMV增速全面放缓，墨西哥也受税改和消费疲软拖累；利润率却连续三个季度环比下滑，公司也没有给出见底的时间。

从这个视角看，投入换来的增长减少了，显然观感不佳。不过公司强调投入换来了用户粘性的提升，有助于中长期视角下增长的可见性。

②获客渠道在向社交迁移。销售费用率上升，主要是巴西加投联盟营销。管理层承认社交媒体正在成为新的商品发现入口，这一变化“不以公司意志为转移”，并把联盟营销定性为要持续投入的战略渠道。

竞争方面，对手也在物流时效和社交渠道两个方面发力：Shopee巴西配送中心一年内从16个增至30个；亚马逊新增当日达配送中心；TikTok Shop在巴西注册了自有物流公司。

政策上，巴西9月立法取消50美元以下跨境小包的进口税，9月小包件数同比增长82%，对Shopee、Shein等跨境平台是顺风。南美市场的竞争会越发激烈。

③电商变现回升，是少有的积极信号。公司为吸引卖家下调了部分佣金，但靠广告高增和运费调整，3P变现率（海豚君测算）回到近两年的高位；巴西的单件物流成本也在下降。

④金融这个利润引擎在走弱。规模增长仍快，收入却不及预期：支付端因大商户占比提高，变现率下行；信贷端收益率下滑，90天以上逾期率走高。而信贷贡献了公司绝大部分经营利润，电商“打仗”的底气也来自这里，这是本季需要警惕的变化。

⑤AI代理购物，公司选择“封闭”路线。管理层在电话会上明确，暂不向任何外部平台的AI代理开放商品库，优先在站内打造自有的购物代理，目前已向三大市场的小部分用户开放。公司认为靠选品、定价、物流、金融、会员的完整组合，用户信任建立在购买流程的后段，能保住高比例的直接流量。

2、对后续业绩的展望

电商增长：短期大概率继续放缓，阿根廷是主要变量。巴西已过了免邮的基数效应，四季度又要对比去年同期的高增长，汇率顺风也在减弱，因此GMV增速可能会继续稳步放缓。

但公司强调，巴西按两年复合计算的增速在加快，人均购买件数仍保持双位数增长，公司据此认为用户习惯在沉淀。

可能带来重新加速的催化有三个：一是阿根廷9月下调了MELI+会员的免邮门槛，免邮渗透率已接近巴西，9月购买频次创新高，有望带动阿根廷件数加速；

二是巴西的即时零售仍在试点，管理层认为不久后有望增厚利润率；

三是联盟、社交渠道带来的增量订单，本季联盟渠道订单同比增长240%。广告方面，本季广告收入同比增长58%，公司还在推站外“商务媒体”，2027年初将接入Netflix等联网电视平台。

金融增长：信贷余额增速继续回落，收入增速慢于余额。管理层表示，鉴于巴西、阿根廷信贷环境转弱，已对高风险客群边际收紧，同时继续加速发信用卡。推测信贷余额增速会从高位继续回落。

收益率偏低的信用卡占比还在上升，信贷收入增速会慢于余额增速（本季已是如此）。支付端，管理层称向大商户拓展会拉低变现率，但利润率仍健康。

利润率：公司不给指引，拐点暂不明确。根据电话会，扩产带来的利润率拖累会随四季度产能利用爬坡而部分消退；但能源成本、联盟营销会延续，履约产能每个季度还在新增。

支撑因素是单件物流成本持续下降、研发和管理费用的规模摊薄，以及信用卡老批次逐步转为盈利（巴西2025年批次已接近盈亏平衡）；管理层也明确短期没有新的大额投入方向。

一致预期隐含2027年利润率较今年回升约0.5个百分点，能否兑现，取决于产能利用率提升和信用卡新老批次的结构改善。

坏账：短期风险偏向上行。管理层的说法是一切良好：15–90天逾期率持平，阿根廷各产品逾期率接近历史低位，NIMAL下降只是结构原因。

但巴西、阿根廷的信贷环境确实在转弱，90天以上逾期率连续两个季度上升；加上信用卡发卡量创纪录，新批次需要先计提拨备。推测坏账计提占收入的比例短期难以下降。资产质量会是接下来几个季度市场的核心关注点。

3、估值判断和投资建议

按盘后约1,630美元的股价，市值约830亿美元。对应2027年约40亿美元经营利润约21倍，对应2028年经营利润约15倍。考虑到28年相比27年还有30%~40%的利润增长前景，这已不是一个要求很高的估值。

但这一预测隐含明年利润率回升，而本季利润又低于预期约7%，利润率修复可能会比市场预期更慢，后续一致预期有下修风险。资金当前更看重近期可见的业绩，在利润率拐点和信贷质量明朗之前，股价缺乏修复的催化剂。

此外，巴西大选带来的政治风险也需要计入。10月25日巴西大选决选，卢拉胜出后，次日雷亚尔对美元跌超8%，巴西股市大幅下挫，Meli当天也跟跌约8%。随即市场也上调了巴西2026–27年的利率预期，这可能会推升资金成本，也加重巴西家庭的偿债压力，与前文的信贷风险呼应。

整体上海豚君维持此前的判断：短期以观望为主，等待经营利润率企稳、资产质量指标改善的信号；但公司中长期的成长性还是值得期待。