Rocket Lab: Neutron 再次延期，SpaceX“备胎” 还能冲吗？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

Rocket Lab(RKLB.US)于北京时间11月10日凌晨美股盘后发布2026年三季报，表面上看是“超预期”：收入、毛利率都站上指引上沿，4Q26的收入和毛利率指引也好于预期。

但让投资者失望的是，Neutron首飞已推迟到2027年，这次电话会仍没有给出具体日期，同时费用超支、EBITDA指引偏弱，盈利拐点还要往后等。具体来看：

①总收入超预期：三季度总收入2.68亿美金，同比+73%，高于上季度2.50–2.65亿的指引上限及2.57亿的市场预期，主要由于太空系统收入贡献，发射服务则低于预期：

a.太空体系收入2.15亿，同比+88%，高于1.91亿的市场预期。

一是SDA Tranche II/III等整星合同按履约进度确认收入，交付高峰延续；

二是Mynaric（激光通信终端）、Motiv（太空机器人）首次完整季度并表（分别贡献约0.26亿、0.06亿）；

此外太阳能、光学系统等零部件收入也在环比增长。

b.发射服务收入0.53亿美元，同比+30%、但低于0.66亿的市场预期。

三季度完成6次发射，全部为按时点确认的Electron发射（二季度6次中有2次为HASTE），粗算单次发射收入约$880万，环比提升约$140万，发射已经进入了涨价通道：

由于全行业运力紧缺，且市场担心SpaceX的Transporter等拼车任务未来可能退出（SpaceX据报不再接受2028年之后的Falcon 9订单），小卫星客户的下一个选择就是Electron；单价更高的HASTE在订单中的占比也在上升。

CFO表示Electron与HASTE的提价已开始体现在订单中，Neutron（中型火箭）发射基础价格也从5,500万提至7,000万美元，需求端仍然旺盛。

而本季度发射收入低于预期，则是两类收入的减少抵消了部分增长：

一是按进度确认的HASTE收入减少：HASTE是Electron的亚轨道版本，主要为美国国防部做高超音速飞行测试，合同含载荷集成、测试服务等内容，按进度分期确认收入；

三季度没有HASTE发射，且去年同期公司修正项目进度估计、一次性补确认了1,330万美金的累计追补，基数较高。

2.66亿美元的HASTE大单（12+6次）首发不早于2026年底，目前还在前期，按进度确认的收入还没放量。

二是合同终止（客户取消发射时按合同支付的终止费）、研究等其他发射收入同比减少约550万美金。

②毛利率好于指引，三季度是谷底：本季度GAAP毛利率33.6%，环比下滑2.5个百分点，但高于29%–31%的指引上限与30.6%的市场预期；

环比下滑主因Mynaric首个完整季度并表、二季度关税退款的一次性利好消失；但太阳能、光学系统等高毛利零部件盈利超预期，叠加Electron规模效应释放，降幅远小于指引隐含的5–7个百分点。

b.太空系统毛利率小幅承压：三季度，太空系统毛利率33.2%，环比下滑1.4个百分点（2Q为34.6%），但明显好于市场预期的约29.7%。

拖累主要来自Mynaric并表（管理层称仍需几个季度才能达到目标毛利率），以及整星项目进入SDA交付高峰。

而卫星平台的项目毛利率约30%，远低于高毛利零部件业务（反作用轮、星敏感器、太阳能电池、卫星分离系统等，部分可达70%以上）。

但本季度太阳能与GEOST光学系统等零部件盈利性超预期，是Space system毛利率好于指引的关键。

c.发射服务业务毛利率35.3%，环比下滑7.6个百分点，同比下滑约23个百分点（3Q25有1330万美金HASTE累计追补收入，毛利率高达58%）。

本季度公司还对Neutron Flight II箭体计提了前瞻性亏损准备（金额未披露），以反映新火箭早期发射能力不足对该次任务盈利的影响。

若剔除这一项，Electron本身受益于生产成本下降与发射单价提升，盈利性实际在改善。

③费用明显超指引，Neutron投入与Iridium交易成本双重推高：GAAP经营费用1.7亿美金，比指引上限高出约2,000万美元，主要来自Iridium交易成本（约2,100万）推高销管费用，以及Neutron研发投入（环比多约1,600万，主因Neutron首飞发动机组生产与碳纤维复合材料结构（含一级贮箱前穹顶重制）投入）。

④经营亏损扩大：本季度经营亏损反而扩大到0.79亿美元，毛利率的超额部分被费用上升所吞噬。调后摊折前的利润（EBITDA）-0.18亿，仅比指引中值好约200万（-0.2亿），不及前两个季度的超预期。

⑤在手订单创新高，环比大增52%：三季度末在手订单35.73亿美金，同比+226%，高于32.3亿的市场预期；其中发射18.48亿（占比升至52%）、太空系统17.25亿。

未来12个月确认比例从45.5%降至32.9%，是因为新增订单以多年期的Neutron与HASTE批量发射为主，按金额算12个月内可确认订单约11.8亿，仍比二季度末的约10.7亿多出约10%。

a.发射服务：Q3新签54次发射、合计超10亿美金（Electron、HASTE、Neutron），在手发射订单增至117次创新高（2Q末为90次以上）。

其中，包括公司历史上最大的两笔国防与商业批量订单——美国太空军太空系统司令部（SSC）18次发射、一家长期商业客户20次Electron发射；

Neutron新签8次发射、约5.15亿美金（客户包括ICEYE、Muon Space、Kepler、Starcloud及美国太空军），在手发射增至16次。

下一批可用档期已排到2030年代，多笔合同的基础价格从5,500万美元提至7,000万美元。CFO透露本可签下更多Neutron订单，但公司选择了“高价少量”。

b.太空系统：Q3新签约4.70亿美金（同比+512%），年初至今6.88亿美金。太空系统在手订单约17亿美金、占公司总订单48%。

CFO称本季度并没有超大型卫星平台项目入账，这类订单落地时间长、但体量越来越大，后续仍会有。目前在研在产航天器超过55颗（SDA、NASA、美国太空军及商业星座），过去12个月有12颗Rocket Lab制造的航天器入轨。

⑥4Q26指引：收入与毛利率好于预期，EBITDA亏损指引弱于预期：

4Q26收入指引2.70–2.90亿美金（超市场预期2.66亿）；毛利率指引34%–36%（市场预期33.9%），毛利率走出三季度低谷，进入回升通道，主要因发射收入的增长（发射次数和单价的回升）、太空系统中低毛利的整星平台回落，结构转为有利。

但Adjusted EBITDA指引-0.14至-0.20亿，中值明显差于-0.10亿的市场预期，Neutron首飞前的开发、测试与准备继续推高费用，四季度自由现金流仍将大幅流出。

海豚君观点：

整体来看，本季度收入、毛利率与订单均好于预期，三季度是本轮毛利率谷底；但费用超指引、4Q EBITDA指引偏弱，Neutron首飞前的投入仍在加码。

对于Rocket Lab，公司正在复刻SpaceX的路径：以Neutron中型可复用火箭扩大运力、收购Iridium拥有自有星座，最终实现"发射—制造—运营"闭环。本季度最大的变化是，Neutron首飞正式推迟到2027年，而Iridium交割在稳步推进。

①Neutron首飞推迟至2027年，具体日期要等一级贮箱测试完成

Neutron对标猎鹰9号（13吨LEO、一级可复用），是RKLB从"小火箭商"跃升为"SpaceX挑战者"的关键，也是估值中最大的变量。

首飞时间已三次延期：2025Q4→2026Q1→2026Q4→2027年（未给出具体季度）。

10月中旬，公司在一级贮箱前穹顶发现碳纤维复合材料层间空隙，源于鉴定后的设计变更，叠加大尺寸部件只能用非热压罐固化。

公司已加入工艺缓解措施，但仍需重制前穹顶、完成一级总装后的静水压与低温测试，以及完成超声检测确认无缺陷，预计2027年一季度完成。

本次电话会上，管理层的最新表述为：

①仍不给首飞季度，要等一级贮箱通过全部测试才会给具体日期，改为按周披露进度；

②工程进度上，除一级贮箱外，其余部件基本就位：二级已运抵3号发射场，即将进行低温验证和不装发动机的湿彩排；推力模块已装上发射台做接口测试；Archimedes真空版发动机完成了冷箱（低温环境）测试。

首飞的关键路径只剩一级贮箱：替换用的前穹顶已固化完成、检测无缺陷，贮箱中段（含分隔液氧与燃料的共底）已完成堆叠；接下来完成前、后段总装后，先在工厂做静水压测试，再运到3号发射场做低温测试和全箭集成。

海豚君认为，静水压测试是最关键的一关：今年1月的延期，正是一级贮箱在这项测试中破裂造成的。其他部件并行推进，意味着一级一旦通过，后续节奏可以压缩；

但公司预计一级测试要到2027年一季度才能完成，之后还有全箭集成、湿彩排和点火测试。海豚君估计首飞大概率不早于2027年年中。

③财务上：本季度对Neutron Flight II箭体计提了前瞻性亏损准备（计入销售成本），同时研发环比增加约1,600万美金，主要来自首飞发动机组与一级贮箱重制，管理层预计首飞前Neutron支出将维持高位；

CFO把盈利拐点表述调整为首次成功试飞后6个月内Adjusted EBITDA转正，现金流随后跟上，现金流转正的时点较此前口径有所推迟，具体时点取决于公司Neutron机队扩建进度——可复用火箭在项目初期要集中造出最多的箭体，等复用带动毛利率明显提升后，现金流才会真正改善。

此外，Iridium交割后自带较强的现金流，也会明显改善公司整体的现金流状况。

④需求端：Neutron在手发射增至16次、基础价格从5,500万提至7,000万美元，下一批可用档期已排到2030年；公司长期规划50%运力留给自用（包括未来替换Iridium星座）。

由于订单远超运力，CFO表示加快Neutron发射爬坡的压力“巨大”，公司正在评估各种加快爬坡的办法，但暂不修改此前的爬坡假设。

海豚君认为，这次延期是大型复合材料部件的制造工艺问题，但需求侧并没有问题——首飞前即新签8单并提价，SpaceX据报不再接受2028年之后的Falcon 9订单，中型火箭的供给缺口还在扩大。

但需求再强，也要靠按时交付来兑现：一级贮箱这个部件一年内已两次出问题（1月静水压测试破裂、10月前穹顶出现空隙），管理层这次连首飞季度都不愿给，市场需要一个可验证的节点，而不只是"2027年"。

在一级贮箱测试通过之前，市场大概率会继续把Neutron贡献收入的时间往后推，并对首飞成功率打更大的折扣。

②收购卫星通讯公司铱星通信（Iridium）：融资已全部到位，股东已批准，等待监管审批

公司通过相继收购Motiv（太空机器人）、Mynaric（激光通信）及Iridium（铱星通信），结合自研电推进系统，补齐了太空价值链三大环节（进入太空/发射+太空硬件制造+太空应用）的关键拼图。

交易进展方面，三季度两个关键障碍已经清除：

a.融资：交易需要超过30亿美元现金（用于每股27美元的现金对价、偿还Iridium部分债务和支付交易费用），公司原本靠德银、富国承诺的36亿美元过桥贷款兜底。

三季度公司改用股权融资：通过ATM（按市价在二级市场分批增发新股）发行约3,680万股，募得约24亿美元，9月完成；同时，Iridium约18亿美元的定期贷款获贷款方同意交割后继续保留，不必提前偿还。

新募资金、保留的Iridium贷款加上账上现金，已足以支付全部现金对价，过桥贷款在一分未提的情况下于9月取消（为此确认约2,730万美元的终止损失）。

b.审批：Iridium股东以约99.6%的赞成票通过交易。目前仍需FCC等监管审批（SpaceX、Globalstar曾表达异议），管理层称审批进展顺利，预计仍为2027年完成交割。

股本方面，股价低于collar下限$67.50，换股比例锁定为0.4，股票部分最多发行约4,200万股；叠加ATM，交易相关新增股本约7,900万股，摊薄约12%。

Iridium掌控的L波段是稀缺频谱资源，与Starlink的消费级宽带错位竞争；Iridium 2025年收入约8.7亿美元、EBITDA约4.95亿美元（利润率约57%）。交割后公司将从"亏损的发射与制造商"变成"带高利润经常性收入的太空运营商"；但Neutron的延期，也推迟了其降低Iridium下一代星座部署成本的协同。

而对于Rocket Lab的股价，海豚君认为，Neutron依然是估值"期权"的核心，而这次延期已让期权价值被大幅折价：股价已从5月高点151美元回撤至盘后约55美元，跌幅超过六成，但大部分跌幅发生在6–7月Iridium收购公告前后；

10月中旬Neutron延期公告后，股价两个交易日又跌了约14%。也就是说，Neutron的期权价值在此次财报官宣延期前就已被大幅压缩，因此本次财报的冲击相对有限。

盈利节奏上，按CFO“首飞成功后6个月内EBITDA转正”的新口径，EBITDA转正最早要到2027年底至2028年上半年，自由现金流转正大概率在2029年前后。

资金方面，9月末现金及有价证券约47亿美元，但其中约30亿美元要用于Iridium的现金对价等交易支出，按测算交割后剩余约17亿美元。

三季度经营现金流转正（720万美元）主要靠卫星项目的里程碑回款，回款节奏不均匀，CFO预计四季度自由现金流仍将大幅流出；

公司另获国防部战略资本办公室（OSC）1.5亿美元低息贷款承诺，用于Neutron扩产，在手资金足以支撑到Neutron首飞和Iridium交割。

Neutron的核心风险仍在于工程执行——一级静水压与低温测试、整级测试、首次点火都是高风险节点；

虽然需求端仍然旺盛，Neutron甚至在首飞前就已提价，但Neutron多次延期之后，市场会把它贡献收入的时间往后推，并对首飞成功率打更大的折扣。