亚朵：零售“续命”，酒店“失血”，“小清新”还能扛多久？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《亚朵：零售 “续命”，酒店 “失血”，“小清新” 还能扛多久？》

北京时间2026年11月10日美股盘前，亚朵（ATAT）发布了2026年3季度财报。整体收入依然是超预期的，公司也把全年收入指引从此前的+30%进一步上调到+33%-35%；利润端，剔除股权激励后的利润同样好于预期，但不好的点在于酒店同店继续走弱，叠加一笔大额股权激励，GAAP净利润同比出现了小幅下滑。

具体要点如下：

1、RevPAR勉强为正，同店继续走弱。从最核心的经营指标每间可售房收入（RevPAR）看，三季度亚朵RevPAR为373元/晚，同比增长0.5%，勉强维持正增长。其中ADR同比增长1.3%，OCC同比下滑0.5pct。值得注意的是同店口径明显变差（同店RevPAR同比下滑4.2%，较二季度进一步扩大，而且是量价双降，混合口径能为正全靠新店拉动。

2、开店符合预期，但签约明显放缓。三季度亚朵新开店128家、关店15家，净增113家，与去年同期基本持平，期末在营酒店2,288家。分品牌看，主品牌亚朵仍是绝对主力，轻居的扩张也在加快。

但期末储备从二季度的811家减少到778家，粗算本季新增签约只有约95家，明显少于二季度，海豚君推测主要是同店的持续下滑开始影响了加盟商的回本预期。

3、零售业务依然保持高速增长。受益于品牌认知度提升和品类扩张，零售收入13.6亿元，同比增长61%，与二季度基本持平，收入占比从去年同期的32%提升到约40%。更重要的是三季度零售毛利率回升到52.1%，同比降幅从1.9pct收窄到0.6pct，二季度让市场担心的亚朵星球被拖进家纺行业的价格战的担忧暂时缓解。

4、毛利率提升，但股权激励拖累GAAP利润。高毛利零售业务占比的提升叠加酒店业务毛利率的改善，亚朵毛利率同比提升1.1pct达到44.4%。

费用端，销售费用率同比提升1.9pct到15.4%，但较二季度有所回落，真正拖累利润的是股权激励：单季股权激励费用骤增到1.67亿元（去年同期仅0.13亿元），而且这部分不能税前抵扣，推高了税率，最终GAAP净利润同比下滑5.5%。剔除股权激励后，调整后净利润6.2亿元，同比增长26%，好于市场预期。

5、指引上调，分红加码。公司把全年收入指引上调到+33%-35%，按此倒算，四季度收入增速约为18%-25%，较三季度的+30.5%明显放缓。股东回报方面，公司宣布今年第二次现金分红约6,900万美元，全年分红合计约1.4亿美元，加上前三季度8.2亿元的回购，股东回报约占当前市值的5.5%。

6、财务数据一览

海豚君整体观点：

首先，对于零售业务，二季度点评里，海豚君对零售最大的担心是毛利率从一季度的54.5%一路掉到51.4%，叠加枕头、被芯成交价下滑和销售费用大增，看起来像是亚朵星球为了冲规模，被拖进了家纺行业的价格战。不过三季度零售业务在保持高速增长的同时，毛利率回到52.1%，而且销售费用率较二季度明显回落，说明需求是真实的，不是单纯靠降价和买流量堆出来的，这一点还是不错的。

如果四季度，在双十一叠加冬季被子旺季（全年促销最集中、投放最重的季度），亚朵的毛利率还能守住，销售费用率也不明显上升，才能真正确认亚朵星球有能力在大促中守住价格，品牌力才算真正站稳。

此外，对于酒店业务，虽然同店下滑对利润的直接影响不大，但海豚君认为这里真正需要警惕的是间接影响——及同店持续下滑会削弱加盟商的回本预期。要知道，开店是亚朵酒店业务最核心的增长来源，混合RevPAR能维持正增长也全靠新店。如果签约放缓持续，2027年的开店节奏大概率会受影响，混合RevPAR也可能随之转负。

最后，指引上看，全年收入指引从+30%上调到+33%-35%，不过前三季度已经增长39%，指引中值只对应四季度约+22%的增长，比三季度的+30.5%明显放缓。按酒店端四季度增长15%左右测算，指引隐含的四季度零售增速大约在30%左右，也比前三季度的+60%明显降速。

以下为详细图表：