估值相差370亿美元，平头哥上市，市场到底在争论什么？

本文来自微信公众号： 和讯 ，作者：林杨，原文标题：《估值相差370亿美元！平头哥上市，市场到底在争论什么？》

2018年，阿里巴巴成立芯片公司，取名平头哥，名字取自蜜獾，一种体型不大、却以胆大好斗著称的动物。这个由马云亲自拍板的名字，寄托了阿里希望它能在这个强手如林的行业里闯出一片天地的期望。

8年过去，平头哥正式走向资本市场。11月10日晚，阿里巴巴公告称拟分拆平头哥赴港独立上市，此前它已向港交所递交了申请。摩根大通给出的估值高达250亿至620亿美元，而多数专业机构人士的判断则集中在200亿至300亿美元。

同一家公司，估值上下限相差数百亿美元。这巨大的落差背后，核心分歧在于：平头哥究竟是一家已经具备独立赚钱能力的芯片公司，还是阿里云庞大算力生意中的一块拼图？

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三种估值逻辑

给芯片公司估值，市场经常使用PS，也就是市销率。简单说，就是公司市值相当于一年营业收入的多少倍。它适合还没有稳定利润、但收入正在快速增长的科技公司。对投资者来说，PS很直观：收入越高，估值就越有支撑。但同样是一块钱收入，来自什么业务、卖给谁、怎么确认，背后的价值可能完全不同。

先看A股市场上的几家国产芯片公司。海光信息的滚动PS约为22倍。它的收入主要来自高端处理器等芯片产品，已经形成相对成熟的商业化规模，收入和盈利都有一定兑现。这个倍数本身也包含国产高端处理器替代预期的溢价，并非单纯的成熟期低估值。

寒武纪的PS近期在40至50倍区间波动，不同时点一度超过50倍。它的优势在于AI芯片业务集中，市场对国产AI算力和芯片替代空间抱有较高预期。它的估值里，除了当前收入，还有相当一部分来自对未来增长的想象。

燧原科技则是另一种情况。2026年9月登陆科创板时，其发行价对应的2025年摊薄后静态PS约为61.8倍。公司仍处于持续投入阶段，收入规模相对较小，但增长预期较高。投资者买的，不只是当下的销售额，也包括它未来能否进入更多客户的算力供应链。

按照摩根大通的测算，平头哥250亿美元对应约18倍PS，620亿美元对应约44倍。单看数字，平头哥的PS既可能低于海光信息，也可能接近寒武纪，估值区间跨度很大。

但更重要的是：平头哥的收入，和海光、寒武纪、燧原的收入，是一回事吗？

海光、寒武纪等公司的收入，主要来自外部客户直接采购芯片、板卡或服务器。客户购买产品，公司确认销售收入，商业链条相对清楚。

平头哥的情况要复杂得多。阿里CEO吴泳铭在财报电话会上披露，平头哥年化营收规模已经达到百亿元级别，但在集团报表层面，这块收入并没有被单独拆出来。2026年8月，阿里已将云智能集团与平头哥整合为“AI云与算力服务”分部，当季该分部收入484.37亿元，同比增长45%。这意味着，平头哥的业绩被隐没在了庞大的云业务之中。

这就带来一个容易被忽略的区别：客户买的是芯片，还是使用芯片提供的云服务？

以平头哥为例，客户直接采购芯片确认为芯片收入；若在阿里云上租算力，付的则是云服务费，钱首先记在阿里云账上。尽管公开信息称平头哥真武系列外部客户占比超60%、服务超650家，但这衡量的是芯片在阿里云体系内的渗透率，而非直接的芯片销售收入。因为芯片嵌在云里，平头哥与外部客户中间隔着一层阿里云，缺乏直接的商业合同关系。

摩根大通在年初的研报中也提到，受制于这种模式，外界难以清晰辨识其独立营收。如果平头哥大部分收入来自芯片直接销售，18倍PS可能具有一定参考意义；如果相当一部分收入来自阿里云服务体系，按更严格的芯片销售口径计算，平头哥的PS可能会明显提高。

同样是250亿美元，分母的业务构成不同，估值判断就可能完全反转。

02

昆仑芯这面镜子

平头哥并非孤例。百度旗下的昆仑芯也在推进独立上市。两家公司处境相似：都是大厂内部长出的芯片业务，母公司既是控股股东，也是最大客户。资本市场对它们的核心质疑相同：离开母公司的襁褓，自己能不能活？

但在处理“母公司依赖”这个问题上，两家走出了截然不同的路径。

昆仑芯的逻辑是：先承认，再用外部订单自证。招股书直接摊开了数据，2025年营收中，61.5%来自百度（早期曾超90%）。但同时，外部商业化已取得实质进展。2025年中国移动AI服务器集采中，基于昆仑芯P800的方案在三个标包均排名第一，合计金额超10亿元。外部收入的显性化，让投资者有了一条可验证的估值路径：看外部大单的放量，以及关联交易占比的下降趋势。

平头哥的现状则是：同样的问题存在，但尚未被拆开。截至分拆公告，平头哥对阿里的关联交易金额占比、具体的直接销售芯片收入规模，均未公开。外部企业租用阿里云算力，付的钱计入的是阿里云营收，平头哥账面依然是内部结算。伯恩斯坦甚至提出一种可能：平头哥将芯片卖给新云厂商，新云再租回给阿里。若存在此类操作，虽能在会计上做大外部收入，但芯片最终场景仍依附阿里生态，其收入的“外部性”需大打折扣。

两家公司的差别不在芯片强弱，而在收入透明度。昆仑芯用招股书把“依赖”摆上台面，让市场在透明的分母上定价；平头哥的依赖则藏在云服务口径背后。这面镜子照到最后，依然是平头哥自己的估值悬案。昆仑芯用实打实的集采大单证明了“离开百度也能活”，而平头哥要想在资本市场上拿到独立芯片公司的定价逻辑，就必须把藏在云服务背后的直销收入真正剖出来，证明自己能脱离母体去敲开外部客户的大门。

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机构的分歧

平头哥的估值区间之所以宽，关键不在各家对芯片性能的判断差距有多大，而在两个更基础的问题：平头哥能不能被单独定价，以及它的收入能不能被单独识别。摩根大通和野村恰好代表了两套不同的回答。

摩根大通2026年1月研报给出的250亿至620亿美元，上下限相差超过一倍。研报提到，这个区间是一个示意性的“选择权价值”估算，通过2026年收入替代指标，将平头哥与昆仑芯、寒武纪等国内同业进行对比得出；数字高度依赖三个因素：实际对外出售的资产是什么、与替代产品相比的竞争力如何、最终交易结构怎么设计。620亿美元和250亿美元之间的差距，是对“卖的是什么资产、收入怎么确认、交易怎么设计”的假设不同。

野村对平头哥采用约8.5倍PS，明显低于摩根大通单独测算的18至44倍。原因不在野村不认可芯片能力。野村研报提到，平头哥资料及数据透明度相对较低，因此选择把平头哥和阿里云放在一起估值，并对这块业务采用较低倍数。在收入结构未拆分的情况下，机构很难把平头哥当作一家独立芯片公司来定价，只能给它一个合并估值下的折价。

把这两个样本放在一起，分歧的线索就很清楚了：摩根大通在尝试给“独立卖芯片”定价，给出了18至44倍的宽区间；野村在给“合并业务下的不透明资产”定价，采用了约8.5倍PS。两者的差距，本质上是收入可辨识性的差距。

04

阿里为什么分拆平头哥？

理由很直接：让平头哥的业绩和潜力被独立识别，吸引专门投资半导体和AI算力的投资者，并以独立身份进入股本及债务资本市场。外媒报道称，平头哥计划募资20亿至30亿美元，目标2027年登陆港股。芯片研发投入周期长、资金密度高，独立上市后，平头哥的研发节奏不必再完全绑定集团的预算周期。

机构对分拆意义的判断，集中在估值和供应韧性两条线上。摩根士丹利的表述最直接：平头哥分拆上市有望成为催化剂，释放阿里巴巴的估值潜力；同时自研芯片可增强供应韧性，支持利润率和投入资本回报率上行。摩根士丹利还将阿里列为首选股，理由之一是阿里具备覆盖芯片、云计算、模型和应用的全栈能力，平头哥力争到2032年为阿里20GW的全球数据中心容量目标贡献40%至50%的算力。也就是说，分拆在机构眼里不是“把芯片资产卖出去”，而是让市场先给平头哥一个独立价格，同时阿里继续保留自研芯片对云和AI业务的成本与供应支撑。

但上市并不意味着经营上完全独立。平头哥预计仍将是阿里巴巴的子公司，阿里云仍然是它重要的应用场景和商业伙伴。分拆的一个现实功能，是在名义上切断平头哥与阿里云的竞争关系，使外部客户，尤其是其他云厂商，在采购芯片时不必把“供应商属于阿里系”作为首要顾虑。

这一步已经有业务基础。截至2026年4月，真武系列AI芯片累计出货量达到56万片，外部商业化已经具备订单和项目支撑。2025年中国云端AI加速器市场，平头哥按出货量位居国产第二、全市场第三，份额约16%。

分拆只是给了平头哥一张独立接受资本市场检验的门票。要让这张门票兑现为620亿甚至更高的估值，平头哥还需要向市场证明：它不仅能在阿里云的温室里长得很好，也能在脱离母体后，靠自身产品的竞争力在外部市场真正立足。