放着快钱不赚：恒隆、龙湖、华润和城投平台为啥死守二十年才回本的生意？｜REITs前传（中）

本文来自微信公众号： 盲牤 ，作者：盲牤，原文标题：《放着快钱不赚：恒隆、龙湖、华润和城投平台为啥死守二十年才回本的生意？｜REITs前传（中）》

上一篇我们算了住宅开发与持有物业两笔账。住宅开发赚差价、赚周转，持有物业赚现金流、赚时间带来的增值。

明显住宅开发赚得更多、更快。在房地产最疯狂的上行期，行业里聪明钱全都涌向快周转，那么究竟是谁在做持有物业这个"明显不太好的生意"？

过去二十年，窄门里主要有四类玩家。把他们放在一起看，我们会发现这门收租的生意，但这里面几乎没有一个人，是为了"租金收益率"进门的。

持有物业不止商业一种：写字楼、长租公寓、产业园、物流仓储，都是这门生意的不同门类。它们的算账底层逻辑与商业是相通的——低周转、重投入、靠运营现金流和退出变现，只是经营形态各有差异。

如果要全部说，一篇文章难以周全。本文以商业为主要样本展开，其他门类留到后面对应的REITs产品分析时再逐一展开。

二、窄门里都有谁

（一）外资：最老的玩家：长钱长投、成本低

港资的恒隆、新鸿基、太古占据着重点城市第一梯队的核心商业。同一时期进场的还有新加坡的凯德——至今在中国管理着43座购物中心、27栋办公楼和252处旅宿资产。2026年6月华夏凯德商业REIT获批，成了外资参与中国公募REITs的样本。

美系的普洛斯、安博则主要做物流仓储这门最"慢"的生意，普洛斯REIT是上交所仓储物流类REITs的第一单。

日系的存在感整体更低一些，成规模的只有零售系的永旺梦乐城，百货系已在退潮，开发商只做点状项目，共性是单点、合资、轻资产。

虽然日本的资金成本属于外资中最低，但日本吸取了90年代房地产泡沫的教训，普遍偏向轻资产。

外资能够做持有型物业这个"窄门生意"，首先是他们的钱具有成本优势。

以2018年为一个切面：中国内地央行一至五年期贷款基准利率4.75%、五年以上4.90%，开发贷在基准上普遍上浮一至三成，实际成本约5.5%—7%。当年AAA级房企三年期公司债平均发行利率4.95%（万科的五年期专项债仅4.05%，中小房企和海外债已在7%上下）。

而同一时期的境外：香港优质地产商平均借贷成本约3%，新加坡REITs平均债务成本约2.8%（凯德系Ascendas REIT当年2月新发7年期新元债，票息3.14%），日本优质开发商发债成本不到1.5%。

同时外资的钱的期限也有很大优势。中国的钱是短钱，境外的钱往往是长钱。中国的内地开发贷两三年，公司债名义三五年；经营性物业贷是境内期限最长的房地产贷款品种，监管口径名义最长10年、上限15年，但实操期限一般5—8年。

而上文所述的外资企业发债五到十年是标配，日本可以拿到三十年的超长期贷款。

短钱做不到长投，所以同样的持有物业生意，内资算不过来账，外资算得过来。

最后还有退出通道差异的差异。REITs对内资是2021年才落地的新事物，对外资却是二十年前就运转成熟的机器。

日本2001年推出J-REIT，新加坡则在2002年推出了第一只REIT。

外资进窄门时手里握着三样东西：便宜的长钱、成熟的运营体系、可退出的证券化通道。

而证券化推出通道，中国直到2021年才开始出现。在此之前中国市场的持有型物业退出路径只有一条，即大宗交易，交易金额动辄几十亿。严重提高了这门生意的门槛，同时大大降低了这门生意的流动性。

图1：2018年切面——六种资金渠道的成本与期限对照

数据来源：人民银行、联合评级（2018年前三季度公司债报告）、万科公司债发行公告、央行与金融监管总局2024年通知、华泰证券固收团队、Ascendas REIT发债公告（CreditFlow债券数据库）、AEA学术研究、恒隆/凯德年报及REITs公告（口径见原图注）。图表：盲牤制作

内地开发商把规模做上几千亿的那几年，这些外资在内地扩张得缓慢而固执。比如恒隆坚持"只进核心城市的核心地段"，一个城市一个项目，慢慢做。

图2：恒隆地产内地物业租赁收入（2016—2025）

数据来源：恒隆地产历年年报（内地物业租赁收入，含商场、办公楼及服务式寓所；2017、2020年缺直接引用，图中留空）。图表：盲牤制作

请注意这张图的时间跨度，在内地楼市几轮剧烈波动的时间段内，而这根租金曲线几乎是不受打扰地往上走。

港资经营商业地产的特点是低杠杆、核心地段、用时间换租金与资产增值。他们能这么做的原因是资金成本足够低，低到"慢慢收租"本身就是一门合格的生意。这本质是资金成本优势下的时间套利。

在宽门中的快周转住宅开发玩家们拼命加杠杆追增长的时候，他们用便宜的钱买下了最稀缺的东西：确定性。

（二）央企国企：先天优势与后天运作

第二类玩家是华润、招商蛇口、中海这一批央企。

央企能做这门生意，首先是相比起民营企业资金成本更低。这是央企作为信用主体的先天优势，同样是2019年，华润置地的加权平均融资成本4.45%，同期融创是8.56%。

第二是社会责任的因素。一些央企承担着特定区域的开发任务：在区域尚未成熟、市场还不认可的时候进场做商业配套，风险大、回收慢，但对应的土地价格也相对低。

这部分低成本土地做出的持有物业，账面成本远低于市场重置成本，长期持有的底气由此而来。

比如深圳蛇口工业区从一片滩涂到城市中心，招商蛇口的持有物业是跟着区域一起长出来的；类似的逻辑在中海、华润的一些新区综合体上也能看到。这是国资"先垫风险、后享红利"的合理回报。

第三是资本运作的能力。持有物业在央企手里的效用不止于收租：购物中心的公允价值重估做厚资产，厚实的资产表反过来撑住融资信用；沉淀的资产可以通过CMBS、类REITs、公募REITs盘活出资金，回笼的资本再投入新的开发或持有项目，循环放大。

持有物业在央企手中，是一门"低资金成本+低土地成本+强资本运作"三重加成的生意。

（三）民企走窄门：靠单项目实现资金平衡或者集团输血

民营企业做这门生意需要靠单项目中可售的住宅和商铺做资金平衡，或者需要靠集团层面的输血，本质上说这其实也是在用住宅的收益补贴商业。

单项目实现资金平衡是最佳的状态，集团层面的输血则可能在市场下行期加速公司的衰落。

民企做这个窄门生意的比较有代表性的开发商有三个，万达、新城、龙湖。

万达是先行者。大连起家做出品牌，带着品牌去外地低价拿地，持有大商业搭配可售住宅和"金街"回现。但后期单体体量膨胀，经营效率被拖累。

新城把下沉做到极致。越下沉，商场替政府做配套的筹码越硬、地价越低，住宅平衡的空间越大。2019年的急刹车让它因祸得福，但三四线纯存量市场的天花板也相对较低。

虽然具体的策略有差异，但他们能做成商业项目的本质，其实都是单项目资金平衡。商业本身的账是算不平的，靠搭配可售物业的回现把账填平。

而品牌勾地是这个平衡术的前置条件。没有品牌的开发商，政府不给地价折让，按市场价拿地，单项目怎么算都是亏的，根本进不了这个门。

龙湖单项目资金平衡逻辑执行得最干净，值得展开讲。

先是在重庆大本营打磨运营能力、打造天街品牌，再对外扩张，与地方政府谈判获取地价优势。

此外，龙湖的选址要求更高。天街坚持一二线，二线选核心地段，一线选城市副中心；单项目以住宅利润覆盖商业投入。

更重要的是，龙湖的财务纪律也十分严格。净负债率常年压在行业低位（2024年末51.7%、平均融资成本4.0%、稳居三道红线绿档）。

当然，持续贡献现金流的持有型物业，也让龙湖获得了更多成本更低的融资。

需要特别强调一点：民企做这门生意，经营能力必须比央企和外资更高。

央企有便宜的钱和低价的土地，资产产出差一点也能算过账；民企两头都没有，只能靠运营把同一栋楼的租金、出租率、坪效做到更高，用经营补资金和土地的劣势。

天街能在一二线核心地段站住，靠的不是勾地技巧，是招商和运营的真本事。

虽然这几年龙湖的住宅业务规模收缩很快，但是持有物业的租金收入给整个公司托了底。

图3：龙湖集团——卖房子的钱与收租的钱（2017—2025）

数据来源：龙湖集团历年年报及营运公告（住宅为合同销售额口径，租金为商场租金收入口径）。绝对值：住宅合同销售额2017年1,561亿元→2021年峰值2,900.9亿元→2025年631.6亿元；商场租金收入2017年27.1亿元→2025年112.1亿元。图表：盲牤制作

2025年开发分部溢利-81.4亿元转亏，运营分部+88.4亿元。租金收入第一次单独养活了整个集团。

图4：龙湖集团分部溢利——开发转亏与运营养家（2024—2025）

数据来源：龙湖集团2024、2025年报及业绩公告（时代周报、克而瑞、北京日报等核对）。图表：盲牤制作

整体说来，民营企业要做这个窄门生意，经营能力要高于同行、财务纪律要严于同行。把资产养出来，之后将其守住，缺一个都会被挤下牌桌。

集团层面的输血则可能在市场下行期加速公司的衰落，这个最明显的案例其实是万科。万科在扩张高峰期做了不少商办，大部分是靠带有集团担保的融资。

在住宅盈利持续增长的时期，也伴随着商办物业的增值，因此在财务报表上做到了双赢。而一旦市场转入下行，住宅盈利骤降，商办估值下调，形成了负向螺旋下降的陷阱。

我在2025年初也做了明确的风险提示，用持有型商办物业做明股实债的融资，是万科深陷泥潭的主要原因之一。

图5：2025年初对万科商办融资模式的风险提示（原文截图）

关于万科的案例，此处不展开细说了。靠财技腾挪做收租的生意风险是很大的，过去这样做的民营房企基本都在此次行业调整中尝到了苦果。

（四）地方平台与产业资本：各有各的非经济理由

城投平台手里的商业、酒店、园区，很多是片区开发的副产品、税收就业的任务，或者"不能卖"的资产。它们做持有物业，不会只考虑经济账，还需要考虑地方发展等长远因素。

这几年地方债务压力很大，盘活存量物业成了解决问题的一条途径。但盘活存量物业靠的是实打实的经营，挣辛苦钱，十分考验经营能力与耐心。

还有一个比较残酷的现实是，并不是每个物业都有被盘活的潜力。无效投资是上一轮投资泡沫中必然会出现的代价。

整体说来，在过去二十年，靠租金赚钱只是持有物业的表面逻辑。实际上玩家们都依托于不同的资源，有不同的底层运作逻辑。

这些玩家各怀神通，进得了这个“窄门”，但单个项目的退出却要等十几年。真正让这扇窄门第一次出现变宽迹象的，是一个2021年才在中国落地的新工具——REITs。

下一篇，我们讲这个工具落地中国的来龙去脉，讲它落地之后发生了什么，也看看走到今天，这个市场变成了什么样子。

门里的故事，咱下一篇继续。