单季狂赚21亿，老店销售却大跌11%：瑞幸的“开店狂飙”开始反噬了吗？

本文来自微信公众号： 食品内参 ，作者：不浪费读者时间的，原文标题：《单季狂赚21亿，老店销售却大跌11%——瑞幸的“开店狂飙”开始反噬了吗？》

11月3日，瑞幸咖啡交出了史上最赚钱的一份季报：三季度，在非美国通用会计准则（non-GAAP）下净利润达到21.45亿元，创下单季新纪录，董事会顺势又批准了5亿美元的股票回购。但是，同期公司自营门店同店销售同比下滑11.1%，已经连续三个季度负增长。一边是创下新纪录的利润，一边是老店在失血，这家拥有近3.9万家门店的咖啡巨头发生了什么？

利润真相

从表面上看，瑞幸这份成绩单几乎挑不出毛病。三季度，瑞幸实现总净收入178.91亿元，同比增长17%；营业利润达到27.56亿元，同比大涨55.1%；营业利润率从去年同期的约11.6%提升到15.4%。财报公布后，瑞幸股价在美股盘前一度上涨近6%。

但是，利润增速达到收入增速的三倍多，这个“魔术”究竟是怎么变出来的？

2025年夏天，美团、淘宝闪购和京东打响外卖补贴大战，大批消费者养成了点外卖喝咖啡的习惯。外卖订单让瑞幸的销量暴涨，也让瑞幸付出了高昂的配送成本。2025年全年，瑞幸的配送费用高达68.79亿元，同比激增143.8%。去年三季度，配送费用一度吃掉了瑞幸18.9%的收入。

今年，各大平台大幅收缩补贴，消费者重新走回门店自提。瑞幸三季度的配送费用因此降到17.89亿元，同比减少38.1%，占收入的比例从18.9%降到10.0%。仅这一项变化，就为瑞幸腾出了将近9个百分点的利润空间。

值得注意的是，瑞幸的营业利润率最终只提升了3.8个百分点。这说明，配送费省下来的钱，有一大半被其他成本吞掉了。

财报显示，原材料成本占收入的比例从36%升至38%，门店租金和运营成本的占比从20%升至22%，销售营销费用同比增长30%，管理费用同比增长35.5%。换句话说，瑞幸的利润创新高，主要靠外卖红利退潮后的“省钱”，而不是靠门店本身变得更会赚钱。更关键的是，这份红利只能吃一次。到了2027年三季度，由于2026年同期基数已恢复常态，配送费用下降带来的同比提振红利将基本出清。

门店扩容

截至2026年9月底，瑞幸全球门店达到38909家，比一年前多出9695家，同比增长33%。仅在三季度，瑞幸平均每天就净增约28家门店。

但是，门店的增速远远跑赢了顾客的增速。三季度，瑞幸月均交易客户为1.23亿，同比只增长9.6%。而在今年一季度和二季度，这一增速还分别是25.3%和22.9%。门店多了三分之一，顾客只多了一成，平摊到每家门店头上，结果可想而知。

按期末总门店数粗略测算，2025年三季度，瑞幸平均单店贡献的季度收入约为52万元；到了2026年三季度，这个数字降到约46万元，下滑约12%。平均每家门店对应的月均顾客，也从约3840人降到约3160人，下滑17.7%。

同店销售的走势，把这种摊薄效应暴露得更加直观。

2025年三季度，瑞幸自营门店同店销售增长14.3%；2025年四季度，增速降到1.3%；2026年一季度，增速转为-0.1%；二季度，降幅扩大到5.3%；三季度，降幅进一步扩大到11.1%。加盟店同样感受到了压力：一年间，瑞幸国内联营门店数量增长约29%，联营收入却只增长了11.7%。

对此，瑞幸CEO郭谨一在电话会上给出的解释是“高基数”。他表示，去年7月和8月正是外卖补贴最疯狂的时候，今年补贴退潮后，客单价更高的外卖订单减少，杯量和平均售价都受到了拖累。他同时透露，同店降幅从7月到9月逐月收窄，进入四季度后改善速度还在加快。

郭谨一称，瑞幸的同店销售呈现“波浪式”走势，一旦开店节奏放缓，同店数据就会快速改善。这句话等于承认了一个事实：新店开得越密，老店被分走的客流就越多。但是，瑞幸并没有放慢脚步的打算。他明确表示，瑞幸有信心继续保持有竞争力的开店节奏，门店的增长空间取决于市场需求，而不取决于一个固定的数字。

资本算盘

9月10日，阿布扎比主权财富基金穆巴达拉宣布，将携手瑞幸控股股东大钲资本，对瑞幸进行约10亿美元的战略少数股权投资。消息一出，不少人以为瑞幸又拿到了一大笔“弹药”。

但是，瑞幸向美国证监会提交的文件显示，这笔交易并不是瑞幸发行新股融资。一只由穆巴达拉担任重要出资人的新基金，从大钲旗下的两只老基金手中买走了约2.41亿股瑞幸股份。

财新报道称，这笔收购的资金主要来自银行贷款，大钲一期基金借此完成了退出。换句话说，这10亿美元流进的是老股东的口袋，瑞幸公司本身没有拿到一分钱新增现金。9月29日，穆巴达拉的中国私募股权负责人正式进入瑞幸董事会。

值得注意的是，瑞幸自己也在不断加码回购。

2026年4月，瑞幸宣布了公司历史上第一个回购计划，规模为3亿美元，9月又上调至5亿美元。截至9月底，瑞幸已经花掉约3.91亿美元回购股票。三季报发布当天，董事会又批准了新一轮5亿美元的回购。为了支撑回购，瑞幸还动用了短期银行借款：二季度末，瑞幸新增了19.45亿元短期借款；三季度末，瑞幸手握约143亿元现金，净现金约111亿元，两者之间仍有约30亿元的差额。尽管公司强调回购系提振股东价值，但在客观时间线上，回购支撑的股价确实为大股东基金减持创造了更平稳的市场环境。

与此同时，瑞幸面对的竞争格局也在悄悄改变。2026年2月，库迪大幅收缩了9.9元促销；7月，幸运咖宣布把全年新开门店控制在2000家以内；4月，星巴克中国与博裕资本的合资交易正式完成。瑞幸的几个老对手都踩了刹车。但是，蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨等茶饮品牌正把咖啡机搬进上万家门店，它们争夺的正是瑞幸最依赖的“顺路买一杯”的便利型需求。

瑞幸接下来要回答的问题已经非常清楚：外卖红利用完之后，老店还能不能重新增长？如果四季度同店销售能够转正，而开店速度丝毫不减，那就说明中国的咖啡需求确实还在扩容；如果同店的改善只能靠放慢开店来换取，那么瑞幸的规模天花板，可能比管理层描述的低。

更重要的是，当前加盟商与老店单店模型承受的真实回本周期拉长，才是狂飙背后真正的结构性风险。

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