坚果易主背后：投影大屏替代逻辑正在失效

本文来自微信公众号： 芯流智库 ，作者：小羊

2026年4月，一纸司法拍卖公告将沉寂已久的坚果投影重新拉回公众视野。创始人胡震宇持有的火乐科技13.6207%股权被深圳市南山区人民法院强制拍卖，中山联合光电以1.8亿元最高应价竞得。加上此前通过参股基金已持有的约2.65%股权，联合光电合计持股约16.27%，成为这家曾估值百亿独角兽的第一大股东。

创始人以被司法强制执行的方式离场，接盘者是自己的核心供应商。这在中国智能投影行业里没有先例，也让坚果投影的控制权转移具备了超出单家公司命运的行业分析价值。

横空出世的坚果投影

坚果投影的起点和多数硬件创业公司并无不同。2011年火乐科技在深圳成立，推出行业首款圆形智能投影坚果G1，正式切入家用消费市场。首次集成安卓智能系统、内置HiFi音响、电动对焦与语音控制功能，把投影从“显示工具”重新定义为“家庭智能影院终端”，直接奠定了后续家用智能投影的产品标准。2024年，坚果在家用激光投影中长焦市场拿下全球销量第一。对于一家未上市的品牌商而言，当时呈现了相当扎实的技术与市场敏锐度。

资本也曾给出与之匹配的定价。2014年A轮即获IDG资本、达晨创投与StarVC的6000万元投资；2022年3月完成Pre-IPO轮10亿元融资，OPPO、IDG资本等入局，估值一度触及百亿元。IDG、阿里巴巴、OPPO在股东名册上的位置，一度让外界预期坚果将复制极米科技的路径，成为第二家登陆公开资本市场的投影品牌。

公司还没来得及上市，核心原因并非坚果自身经营问题，而是它冲击IPO的时间窗口，正好撞上了行业增长的周期拐点。

智能投影行业在2018年至2022年经历了一轮爆发式增长。作为行业龙头，极米科技抓住了行业景气高点，于2021年登陆科创板，市值一度突破400亿，成为行业内唯一实现IPO的终端品牌。

然而增长在2022年见顶，随后急转直下。据洛图科技《2025年中国智能投影市场年度报告》数据显示，2025年中国智能投影市场（不含激光电视）全渠道销量520.3万台，同比下降13.9%；销额83.6亿元，同比下滑16.5%，这是继2023年之后连续第三年进入负增长区间。

已上市的行业第一名在公开市场尚且无法维持估值，极米科技股价较最高点重挫近90%，估值仅剩70亿左右。未上市的第二名面对的IPO窗口实质上已经关闭。2022年以百亿估值进入的Pre-IPO投资人，面对的是一个行业增速转负、退出路径收窄、标的上市前景趋于黯淡的僵局。

芯流认为，消费科技赛道的IPO窗口期具有极强的周期属性，往往只存在于行业高速增长的后半段——此时业绩增速足够支撑估值叙事，二级市场投资者愿意为成长溢价买单，一旦行业增速转负、估值逻辑切换，窗口会在1-2个季度内快速关闭。

拍卖的背后

胡震宇失去坚果控制权的直接触发点，在坚果之外。2022年左右，他在上海组建VR头显项目“鲸岚科技”，主体与火乐科技分离，但项目运转高度依赖胡震宇个人持有的坚果股权进行融资或信用支撑，产品尚未推出便因经营不善停摆。

2023年8月，上海市闵行区人民法院立案执行鲸岚科技相关劳动仲裁案，胡震宇被纳入失信被执行人名单并限制高消费；法院执行裁定书显示，鲸岚科技“暂无财产可供执行”，拖欠员工薪资在600万元以上。

同一时期，坚果董事会于2023年8月28日同意胡震宇“因身体原因辞任董事长”，由IDG资本合伙人连萌担任临时董事长，胡震宇仅保留董事席位。胡震宇本人则称自己“被董事会踢出了公司”。创始人从决策层退出，但其股权层面的风险并未出清，在2026年4月被司法拍卖引爆。

接盘方联合光电的上游供应商身份，使这场拍卖的性质跳出了简单的股权更迭。联合光电是国内高端光学镜头的龙头企业之一，其新型显示领域产品已被应用于坚果、海信、LG等品牌的激光电视和投影产品中，坚果一直是其核心客户。

联合光电早在2019年就通过参股基金间接持股，竞拍前合计持有约2.65%股权。拍卖成交价1.8亿元对应13.6207%股权，隐含火乐科技整体估值约13.2亿元，较2022年百亿估值缩水超过85%。联合光电在公告中对此交易目的的表述是“延伸并强化公司智能显示产业生态”，“提升公司的产业链影响力与话语权，实现良好的制造+品牌产业协同”。

从产业逻辑看，这是一次上游供应商在品牌商估值低谷期的纵向整合。对联合光电而言，以不到两亿元获取核心客户的股权，既巩固了自身光学部件的出货通道，也获得了终端品牌与渠道的入口。

联合光电在投资者互动平台明确表示，13.6207%的持股“不满足《企业会计准则》构成‘控制’的条件，火乐科技不属于公司合并报表范围内的子公司”。后续若经营向好可进一步增持实现控制，若不及预期也可作为财务投资灵活进退，是一种风险边界清晰、弹性充足的产业卡位结构。

资料来源：中山联合光电

早期财务投资人的选择同样值得注意，IDG、阿里巴巴、OPPO等并未在此次拍卖中出手争夺控制权，而是接受了产业资本入场托底的局面。联合光电并非没有风险，后续经营若不及预期，公司约16%的控股权既难以单方面推动深度整合，也难以快速找到接盘方退出——非上市公司一级市场股权流动性极差，最终很容易陷入“管不动、退不出”的套牢僵局。

行业背景：市场连跌九季，DMD芯片受制

坚果投影的控制权更迭，发生在智能投影行业深度调整的背景下。洛图科技数据显示，2026年上半年中国智能投影市场（不含激光电视）全渠道销量205.6万台，同比下降26.0%，销售额33.4亿元，同比下滑27.0%。自2024年第二季度起，市场已连续九个季度同比萎缩，2026年第二季度单季销量不足100万台，这是2022年以来首次销量跌破100万台。

需求端承压来自三重因素：前期家电补贴透支换机需求，居民消费意愿偏弱，可选消费首当其冲；2026年家电以旧换新未覆盖投影品类，缺少政策托底；75英寸Mini LED电视补贴后价格下探至3000元以内，直接击穿投影“低价大屏”的传统价格锚点。

供给端则呈现两端挤压的格局。低端市场，哈趣Q1以700元价位段在2025年2月跻身LCD投影前三，与小明、大眼橙共同构成头部阵营，中小品牌的入门级空间被进一步压缩。中高端市场，海信旗下Vidda在8000元以上高端投影市场的销量占比达到38%，稳居行业第一。价格战从两端收紧的同时，成本却一直在上涨。终端降价与成本抬升同时发生，厂商的利润空间被双向压缩。

比成本更根本的约束来自上游芯片。DLP技术路线的核心器件DMD芯片，全球市场长期被德州仪器独家垄断，国内尚无规模化量产替代，多数品牌仅能在外观、系统层面优化，缺乏核心议价权，难以实现结构性降本。

即便是坚果，也无法绕开DMD芯片这道上游壁垒。在一个需求连续九个季度收缩、替代品价格持续下探、核心器件受制于单一海外供应商的赛道里，单个品牌很难仅凭产品层面的努力改写自身的财务与命运。

对其他创业者的启示

坚果投影的案例提供了两个层面的教训，都对应着创业公司治理中容易被增长叙事掩盖的问题。

第一，创始人的跨界冒险必须有资产与信用的硬隔离。

第二，技术领先的窗口期，比技术本身更容易被高估。坚果在三色激光和光机自研上的积累是真实的，2024年全球中长焦激光投影销量第一也是真实的。但投影行业的竞争维度已经从单一技术参数转向供应链效率、渠道覆盖和成本控制，而行业大盘的收缩又让单点技术领先会被更快地稀释，任何一代产品的优势都难以构成持续的壁垒。

坚果投影的控制权更迭，本质上是成熟消费电子赛道周期下行阶段的一次典型出清与重构。行业从从增量进入存量周期时，没有核心竞争力的企业会面临较大的运营压力，而创始人没有做好个人债务与企业的隔离，则会动摇企业控制权。

联合光电以1.8亿元买下的不只是一笔折价股权，更是上游产业资本对下游品牌的产业接盘。当创始人成为风险包袱时，及时剥离该节点、引入产业资本补位，能够让企业完成风险出清并延续经营。这为下行周期里的创业公司提供了破产清算、同行并购之外的第三条存续路径。

*头图由AI生成